乐自天成(2155.HK)招股说明书解读：自有%2b授权打造中国领先的IP玩具公司

证券研究报告 自有+授权打造中国领先的IP玩具公司 ——乐自天成（H02155.HK）招股说明书解读 2025年5月27日 作者： 姜浩 执业证书编号S0930522010001 梁丹辉 执业证书编号S0930524070007 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点观点 乐自天成：国内领先的玩具公司中国IP玩具市场较为分散，具有较大潜力 公司秉持“IP中枢”战略，持续开发和推出多品类IP玩具，包括静态/可动玩偶、发条玩具、变形机甲、拼装玩具、毛绒玩具及衍生周边等等。截至2024年底，公司旗下拥有超过100个自有及授权IP。公司覆盖IP孵化和开发、产品设计及供应链和销售渠道各个环节，按2024年GMV计，公司在中国多品类IP玩具公司中排名第二。 灼识咨询数据显示，2024年中国IP玩具市场规模达到756亿元，2020-2024年CAGR为11.7%，预计将在2024-2029年间以17.2%的复合增速增长。同时，2024年中国人均IP玩具支出仅为53.6元/年，远低于日本的244.7元/年与美国的387.0元/年，后续仍有较大提升空间。按2024年GMV计算，公司2024年总GMV为9.3亿元，在中国IP玩具市场中，公司在本土IP玩具公司中排名第三，在全球IP玩具公司中排名第七。IP玩具市场整体较为分散，2024年中国IP玩具市场前十大公司共计占市场份额46.1%。 1 自有+授权双轮驱动IP产品业务发展 公司坚持“IP中枢”战略，以IP为核心驱动跨部门合作，统筹各部门围绕IP开展企划、开发和执行。公司通过自有IP强化品牌形象，满足消费者多元化需求。截止2024年12月31日，公司旗下共拥有35个自有IP。另一方面，公司拥有一系列国内外知名IP的授权。截至2022/2023/2024年底，公司分别拥有44/55/80个授权IP；截至2025年5月22日，公司拥有超过1400个基于授权IP的在售SKU。 风险提示：新竞争者进入风险、IP续约风险、关税政策风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 乐自天成：中国头部IP玩具公司 中国IP玩具市场潜力较大，竞争格局分散 风险分析 经调整利润向好，费用端持续优化 2 自有+授权IP双轮驱动IP产品业务发展 请务必参阅正文之后的重要声明 乐自天成是中国领先的IP玩具公司。公司秉持“IP中枢”战略，持续开发和推出多品类IP玩具，包括静态/可动玩偶、发条玩具、变形机甲、拼装玩具、毛绒玩具及衍生周边等等。截至2024年12月31日，公司旗下拥有超过100个自有及授权IP。公司覆盖IP孵化和开发、产品设计及供应链和销售渠道各个环节，按2024年GMV计，公司在中国多品类IP玩具公司中排名第二。 乐自天成：中国头中国头部IPIP玩具公玩具公司 图1：公司以IP玩具产品为核心 资料来源：公司官网，光大证券研究所 3 请务必参阅正文之后的重要声明 深耕玩具赛道，持续扩充IP储备。公司旗下核心品牌52TOYS于2015年5月成立，而后便在渠道、IP等方向持续扩张。渠道方面，公司于2017年进入日本市场、于2018年进入美国市场，于2023/2025年进入泰国/印尼市场，且在海外电商渠道亦有布局；产品方面，公司于2018年签订一系列IP授权协议，于2019年推出首个自有IP，并于2021年推出可动玩偶系列。 乐自天成：中国头中国头部IPIP玩具公玩具公司 图2：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 4 推出首个自有潮流IP 2015年 2017年 •进入日本市场 •举办大型模玩艺术展“Dream Fair” 2018年 •进入美国市场 •与迪士尼等IP版权方签订授权协议 2019年 2020/2021年 •于北京三里屯太古里开设首家品牌店 •推出可动玩偶系列 2022/2023年 •布局海外电商渠道 •首家泰国授权品牌店开业 2024年 马来西亚、北美、新加坡、中国台北首家授权品牌店开业 52TOYS品牌成立 2025年 •印尼首家授权品牌店开业 •与万达电影、中国儒意开展战略合作 请务必参阅正文之后的重要声明 多元IP矩阵带动收入增长。2024年公司收入6.3亿元，同比增长30.6%，主要得益于公司授权IP产品收入快速增长。公司收入主要来源于IP产品收入，其中以授权IP产品收入为主。2024年公司授权IP产品销售收入4.1亿元，占整体收入比例达到64.5%，自有IP产品销售收入1.5亿元，占比达到24.5%。 乐自天成：中国头中国头部IPIP玩具公玩具公司 图3：公司2024年收入加速增长 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 图4：IP产品销售为公司主要收入来源 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所，指标为收入占比 5 462.9 482.3 630.1 4.2% 30.6% 0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700202220232024总收入（百万元，左） yoy（%，右） 28.5% 27.0% 24.5% 50.2% 59.3% 64.5% 20.0% 12.9% 10.8% 0%20%40%60%80%100%202220232024自有IP产品销售 授权IP产品销售 外部采购产品销售 其他服务 请务必参阅正文之后的重要声明 图5：股权结构图（IPO前） 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所整理 乐自天成：中国头中国头部IPIP玩具公玩具公司 6 截至IPO前，公司单一最大股东集团由一致行动人集团（陈威、黄今、伯洁）、曾丽辉（陈威之配偶）及天津棠棣之华（陈威、黄今以及曾丽辉分别拥有公司49.95%/49.95%/0.1%的权益）构成，共计拥有公司37.06%的股份。其中公司董事会主席及CEO陈威、总裁黄今以及副总裁伯洁分别持有公司19.03%、9.69%、8.09%的股份。 陈威 黄今 伯洁 天津棠棣之华 苏州启明融科 乐自天成 19.03% 9.69% 8.09% 0.25% 10.67% 董事会主席 总经理 CEO 中金文化消费基金 10.65% 其他投资者 10.65% 总裁 副总裁 请务必参阅正文之后的重要声明 乐自天成：中国头部IP玩具公司 中国IP玩具市场潜力较大，竞争格局分散 风险分析 经调整利润向好，费用端持续优化 7 自有+授权IP双轮驱动IP产品业务发展 请务必参阅正文之后的重要声明 中国与东南亚IP衍生品市场快速发展。灼识咨询数据显示，按GMV计，2024年全球IP衍生品市场规模达到1.4万亿元，2020-2024年CAGR达到8.3%。其中北美市场规模最大，2024年达到7904亿元；中国与东南亚市场规模则以较快的速度增长，2020-2024年CAGR分别达到15.1%与16.2%，并预计2024-2029年仍将以高于整体的速度增长。 中国IP衍生品市场中，IP玩具市场占比最大。2024年中国IP玩具市场规模达到756亿元，2020-2024年CAGR为11.7%，预计将在2024-2029年间以17.2%的复合增速增长。 8 全球全球IPIP衍生品市品市场规模场规模持续增持续增长 图6：中国与东南亚IP衍生品市场规模快速增长（GMV，十