宏观经济观察系列(一)：乱云飞渡仍从容，财政货币政策的静与动

1 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 宏观专题报告 乱云飞渡仍从容：财政货币政策的静与动 宏观经济观察系列（一）  核心结论 分析师 边泉水 S0800522070002 13911826169 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 刘鎏 S0800522080001 13811378808 liuliu@research.xbmail.com.cn 杨一凡 S0800523020001 13472533756 yangyifan@research.xbmail.com.cn 慈薇薇 S0800523050004 13916466506 ciweiwei@research.xbmail.com.cn 相关研究 天平的两端，如何看待此次日债波动？—海外政策周聚焦 2025-05-25 特 朗 普 减 税 法 稳 步 推 行 ， 如 何 看 ？ 2025-05-23 房 地 产 需 求 回 落 — 4 月 经 济 数 据 点 评 2025-05-19 中美达成阶段性贸易协议，美国减税政策进程受阻—海外政策周聚焦 2025-05-18 货币政策进入观望期—4 月金融数据点评 2025-05-14 针对特朗普对等关税冲击，财政和货币政策一静一动，预计下半年宏观政策需进一步发力，货币政保持宽松，财政可能进一步追加预算。当前我国宏观政策应对表现出了极大定力，相机抉择，货币政策先动，5 月份央行再次降准降息，进一步加大结构性货币政策力度。在当前经济环境下，非政府部门信贷扩张动能不足，短期物价走低导致实际利率有所上升，可能部分抵消了降息效果，导致货币政策效果边际递减，因此提振需求需要财政政策进一步发力。今年财政预算力度较去年扩大，发债进度快于去年，上半年加快落实今年预算安排。下半年，财政政策力度取决于经贸谈判进展和经济形势变化，可能进一步提高预算赤字或者增发特别国债。未来财政政策的方向值得关注，特别在稳就业、稳企业、稳市场和稳预期方面政策。 高频数据反映对美“抢出口”效应逐步消退，政策仍需预留空间。5 月 20日中美日内瓦经贸会谈后发布联合声明，短期内经济下行风险有所缓解，但90 天内暂停实施的 24%关税仍然面临不确定性，宏观政策需要留有空间，灵活应对。4 月，中国对美出口明显下降，中国对美出口货物 330.24 亿美元，同比减少约 21%。从高频数据来看，对等关税落地前中国企业“抢出口”热潮从 3 月持续到 4 月 18 日当周，随后对美出口运量高位下滑，类似的情况也出现在了越南、韩国等地区。近两周的出口运量低于前两年的季节性水平，反映“抢出口效应”消退以及关税带来的影响。 海外方面，市场焦点短期从关税问题转向美国财政与货币政策，众议院通过共和党提出的“美丽大法案”，近期鲍威尔预告货币政策框架调整方向。美联储主席鲍威尔在第二届托马斯·劳巴赫研究会致开幕词，指出 08 年之后货币政策难度在于经济衰退时期，名义利率接近零，实际利率可能在通胀下行的过程中出现抬升，加剧经济复苏的难度。在 2020 年面临疫情冲击之时，美联储开拓了新的货币政策框架，目的是为了对前期通胀进行“补偿”，但过分低估 2022 年通胀超预期的上行。回归至当前，鲍威尔表明两个重点：1）与会成员普遍认为应重新审视“就业缺口”的相关表述；2）平均通胀也会重新审视，减少未来通胀再现大开大合的情况。 大类资产方面，市场避险情绪升温。主要国家股指大部分出现下跌，港股相对跑赢，或主要受益于风险溢价回落。中债延续震荡走势，近期降准以及降息举措落地，短期重心重新回归至经济数据走势。海外风波仍存，美债拍卖成绩不佳+特朗普对欧盟征收 50%的关税，使得市场避险情绪重燃，金价重新回归至上行通胀预期。 风险提示：政策存在发生重大变化的可能。全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。地缘政治局势升级等。 证券研究报告 2025 年 05 月 25 日 宏观专题报告 西部证券 2025 年 05 月 25 日 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 一、 财政货币政策的静与动 ................................................................................................... 4 1.1 货币政策先行，下半年维持宽松 .................................................................................. 4 1.2 财政政策前置，下半年需进一步发力 .......................................................................... 8 二、 从高频数据看，当前对美出口形势如何？ .................................................................... 10 2.1 生产：高炉开工率下降，日耗煤量季节性回升 .......................................................... 12 2.2 需求：消费不温不火，商品房成交弱于季节性水平 ................................................... 12 2.3 出口：货运吞吐量高于季节性但逐步回落 ................................................................. 13 2.4 价格&库存：贵金属价格强势，猪肉价格低位震荡 .................................................... 13 三、 美联储调整货币政策框架方向 ....................................................................................... 14 四、 大类资产观察 ................................................................................................................ 15 五、 近期政策一览 ................................................................................................................ 17 六、 宏观日历 ....................................................................................................................