PCB行业月度跟踪报告：通信招标延续景气，高速CCL5G手机主板趋势

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业定期报告 信息技术 | 电子 推荐（维持） 通信招标延续景气，高速CCL&5G手机主板趋势跟踪 2019 年12 月08 日 PCB行业月度跟踪报告 上证指数 2912 行业规模 占比% 股票家数（只） 271 7.3 总市值（亿元） 41229 7.5 流通市值（亿元） 26400 5.8 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.8 34.3 47.6 相对表现 6.9 24.8 25.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《PCB 行业月度深度跟踪报告—详解 PCB 三季报，关注通信和苹果链景气趋势》2019-11-10 2、《电子行业策略观点—把握超预期苹果链，AirPods Pro 再掀 TWS 浪潮》2019-11-06 3、《电子行业策略观点—苹果链引领行业景气，继续把握三大主线》2019-10-30 鄢凡 0755-83074419 yanfan@cmschina.com.cn S1090511060002 联系人： 张益敏 zhangyimin1@cmschina.com.cn 本篇报告分析了通信传输技术标准迭代促使高速 CCL 升级、市场扩张趋势，并关注 5G 手机主板升级变化。11 月份 PCB 板块延续估值回调后近期有所反弹，随着需求逐步走出低谷、通信延续景气有望迎来周期成长共振。继续坚定看好卡位 5G通信主线、苹果高端供应链企业，和具备精细化管理属性企业长期价值。 ❑ 11 月通信招标进展顺利，龙头厂商地位稳固： 今年 PCB 板块涨幅较大主要是 5G 通信 PCB 链条业绩和估值双击带动的，10-11月份 PCB 板块出现回调，核心原因是前期估值上涨后的消化，以及市场对通信大客户招标中潜在的价格竞争和技术路线风险的谨慎。从近期下游通信客户招标逐步落地的结果来看，其中 HW 总额约 60 亿，同比提升 30%以上，ZX 总额望超 20亿、且后续 AAU 主板将另外独立招标，该等订单将在 12 月开始逐步交货至明年5-6 月份，从竞标结果来看，深南、沪电、生益、方正分享主要份额、格局延续此前态势，如深南的一供地位依然稳固。我们认为从总额和格局来看本次招标并没有出现市场担心的需求不达预期和新进入者搅局问题，龙头企业 12 月份至明年上半年通信客户订单将维持饱满。我们认为在本轮估值消化后通信 PCB 链条龙头企业有望再迎业绩驱动行情。 ❑ 方案降级已充分预期且影响有限，PCB 盈利能力望维持： 此前市场担心 HW AAU 主板高速材料从 M4 降级，将降低行业门槛引入更多竞争，且对供应商毛利率带来较大打击。根据我们产业调研了解，HW 年中为了弥补自身芯片方案的短期不足，将 5G AAU 射频主板升级到了松下 M4 级别高速基材，后期随着技术的进步、为了节约成本在最新方案中又将基材等级下调，目前如联茂的 IT-170GT 为其最新选用基材之一。我们认为这一事件市场已经充分预期消化，且 HW 并不是全系列采用降级方案，目前各级别方案都在同步出货。考虑 PCB企业制造端的成本同步降低、订单起量带来的规模效应，以及 4/5g 迭代对毛利率的正向作用、企业自身各厂区具备的客户和产品升级属性，我们认为龙头 PCB 企业明年的毛利率有望稳中有升。如深南毛利率仍有提升空间，沪电黄石厂区仍有较大提升空间。此外，方案的降级短期将给高速 CCL 领域话语权有待提升的生益科技更多切入高端市场的机会。 ❑ 专题：详解高速 CCL 技术与应用趋势，关注 5G 手机主板升级变化： 行业高速化趋势逐步确立，提前卡位的龙头企业迎来长线机会。需求端的驱动力来自两个方面：硬件侧的技术迭代升级和 IP 流量高速增长的倒逼。为满足低延迟、高可靠高速运算处理需求，CCL/PCB 行业向高速化发展。 如从 5G SUB-6Ghz 数位信号 PCB、射频主板 PCB、核心网 PCB 的升级扩容中，高速材料依次需要对应 MLL、LL、ULL&SULL 级别，每一层级的价差接近 100元且全球供应商数量显著减少，是覆铜板企业产品结构跃迁的良机。 服务器方面，高速连接标准的升级带来材料等级的跃迁，PCIe 3.0 标准的传输速率为 8 Gbps，材料等级为 mid loss，Intel Purley 平台广泛应用；PCIe 4.0 标准的传输速率为 16 Gbps，材料等级为 low loss，Intel Whitley 平台和 AMD Rome 平台在逐步推广中； （接下页） 鄢凡 0755-83074419 yanfan@cmschina.com.cn S1090511060002 研究助理 张益敏 -20-100102030405060Dec/18Apr/19Jul/19Nov/19(%)电子沪深300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 PCIe 5.0 标准的传输速率为 32 Gbps，材料等级为 Super utral low loss，Intel Eagle stream 平台处于导入验证、方案定型期。 交换机、路由器方面，100G 交换机、路由器对应的 NRZ 传输技术速率为 28Gbps，材料等级为 Ultra low loss；400G 交换机、路由器对应的 PAM4 传输技术速率为 56Gbps，材料等级为 Super ultra low loss。 台湾高速覆铜板龙头联茂 Q3 业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。对于 PCB 企业来讲，网络有线设备升级（电路从 25Gbps 升级到 56、112Gbps，光网络从25G 升级到 100、400G）需要 PCB 的层数和材料加工难度提高做配合，这也是深南沪电生益电子长期保持盈利能力和估值的背后动力之一。 除了高速 CCL，我们还关注 5G 手机主板升级变化趋势。从发展历史来看，苹果自 iPhone4开始导入 anylayer HDI 作为主板，后又率先于 iPhone X 升级至 SLP 主板，且 2020 年起所有出货机型均将搭载 SLP 主板。考虑行业 1-4 阶 HDI、anylayer HDI、SLP 的三级阶梯演进趋势，我们认为随着手机内部空间的进一步不规则压缩、元器件搭载量提升，未来 SLP 在安卓阵营的渗透率也有望提高。当前时点 5G 手机主板开始出现升级需求，产业调研预估普通 5G 手机至少需要 8-12 层 4 阶 HDI 主板、高端旗舰机将直接升级到任意层 HDI（anylayer HDI）主板，且面积将相比 4G 手机提升 10-20%。单价方面，普通10 层 anylayer HDI 为同样 10 层 2 阶 HDI 的约 2-2.5 倍。而格局来看，4 阶及以上 HDI工艺水平超越目前大多数内资民营企业的 1-3 阶，唯苹果供应链及部分海外大厂有大规模技术储备且高端产能扩张速度较慢，考虑安卓阵营各品牌均在大力布局 5G 手机，明年高端 HDI 产能供给将可能偏紧。而外资大厂产能如果被 5G 手机占用，内资企业中HDI 布局较为领先的企业可能将受益于大厂溢出订单的导入。 ❑ 重点