家电行业：重视家电现金牛，为全球扩张保驾护航

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 家电行业 踪 ⚫ 中国家电行业正迈入全球化突破的关键期，我们预计家电行业资本支出将开始增多，"现金牛"企业凭借充沛现金流优势有望加速构筑竞争壁垒。一方面可通过海外并购整合国际品牌资源，历史来看海尔收购 GEA 后实现北美份额提升和利润率改善，美的通过东芝白电并购完善高端技术储备，形成"收购-本土化运营-技术反哺"的良性循环；其次在新兴市场布局方面，由于中国品牌和创新产品当地接受度较高，家电企业有望通过压强投入的方式力争快速提升市场份额，搭配工厂建设以有效规避关税壁垒并提升市场响应速度；全球本地化建设层面，家电企业构建"研发+制造+营销"三位一体能力，未来有望在全球复制中国市场数字化基础设置建设提升效率。鉴于以上，我们认为依托优秀现金流制造能力和深厚的积累，中国家电企业有望在全球格局变化中抢占战略制高点。 ⚫ 家电企业的盈利质量和现金流管理能力非常出色。我们筛选比较各个家电上市公司的现金流表现，重点关注“净现比”指标，即经营活动产生的现金流净额与归母净利润的比值，指标数值大于 1 的家电企业众多，整体呈现高质量现金流特征。我们判断后续家电现金流将有望维持高质量：（1）产业链话语权构建现金蓄水池，家电企业通过"先款后货"结算制度和延长应付账款周期，形成"两头挤占"的资金管理范式；（2）运营周转效率高，比如柔性供应链、数字化建设，减少资金沉淀，库存周转指标即可验证；（3）盈利稳定性高，需求回归稳健，消费出现 K 线特征但不会引起行业价格战风险。 ⚫ 凭借着前期优质现金流以及融资活动，家电企业存量资金基础颇厚。我们将货币资金和交易性金融资产加总归为现金类资产，需要说明的是，上述计算方式为粗略口径，未扣除货币资金中的受限制资金以及交易性金融资产中的较低流动性部分，另外我们未将其他流动资产中的一年内到期的非流动资产和应收款项融资项目包含其中。我们发现家电企业尤其是龙头的现金类资产规模颇厚，多数企业现金类资产占总资产的比例都大于 20%，若进一步考虑企业过去两年的现金流质量和质量稳定性，我们对家电后续全球扩张的底气抱有乐观态度。上述指标较好的企业包括美的集团、海尔智家、长虹美菱、老板电器、海信视像、欧圣电气等。 一季报家电普遍超预期，后续家电内销有望持续受益政策拉动，结构上 K 线分化，高端定位和性价比皆有不错表现，叠加今年空调旺季有望受益较高气温和较低库存，二季度家电需求值得期待；4 月白电出口稳健增长，指引新兴市场潜力，后续对美出口扰动也有望缓解。 建议关注享受国内政策延续、积极出海，自身效率提升的优质白电龙头，建议关注美的集团(000333，未评级)、海尔智家(600690，买入)、海信家电(000921，未评级)；建议关注海外成熟市场份额重塑，且短期全球供应链优势有望放大弹性的出海/出口优质企业，建议关注海信视像(600060，增持)、欧圣电气(301187，买入)；建议关注短期受益国补品类外溢，中长期有望享受新兴家电品类需求红利的优质小家电企业，建议关注石头科技(688169，买入)、小熊电器(002959，增持)；建议关注地产负面扰动缓和，策略灵活调整并有望布局海外的厨电企业，建议关注老板电器(002508，买入)、华帝股份(002035，未评级)。 风险提示 1、家电国内以旧换新政策效果不及预期；2、原材料价格及汇率大幅波动；3、对美出口关税大幅上升；4、海外需求超预期下滑；5、行业竞争格局超预期恶化。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 家电行业 报告发布日期 2025 年 05 月 28 日 周振 zhouzhen@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523070002 固本培元，由守转攻可期：——小家电推荐观点更新 2025-05-26 产能布局优势&关税缓解，家电出口链成长性有望回归 2025-05-23 近期高温利好旺季空调，出口有望延续稳健：——白电推荐观点更新 2025-05-22 重视家电现金牛，为全球扩张保驾护航 看好（维持） 家电行业动态跟踪 —— 重视家电现金牛，为全球扩张保驾护航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 中国家电行业正迈入全球化突破的关键期，我们预计家电行业资本支出将开始增多，"现金牛"企业有望凭借充沛现金流优势加速构筑竞争壁垒。一方面可通过海外并购整合国际品牌资源，历史来看海尔收购 GEA 后实现北美份额提升和利润率改善，美的通过东芝白电并购完善高端技术储备，形成"收购-本土化运营-技术反哺"的良性循环；其次在新兴市场布局方面，由于中国品牌和创新产品当地接受度较高，家电企业有望通过压强投入的方式力争快速提升市场份额，搭配工厂建设以有效规避关税壁垒并提升市场响应速度；全球本地化建设层面，家电企业构建"研发+制造+营销"三位一体能力，未来有望在全球复制中国市场数字化基础设置建设提升效率。鉴于以上，我们认为依托优秀现金流制造能力和深厚的积累，中国家电企业有望在全球格局变化中抢占战略制高点。 图 1：家电行业合计资本支出（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金） 数据来源：Wind，东方证券研究所 首先我们观察到家电企业的盈利质量和现金流管理能力非常出色。我们筛选比较各个家电上市公司的现金流表现，重点关注“净现比”指标，即经营活动产生的现金流净额与归母净利润的比值，指标数值大于 1 的家电企业众多，整体呈现高质量现金流特征。我们判断后续家电现金流将有望维持高质量：（1）产业链话语权构建现金蓄水池，家电企业通过"先款后货"结算制度和延长应付账款周期，形成"两头挤占"的资金管理范式；（2）运营周转效率高，比如柔性供应链、数字化建设，减少资金沉淀，库存周转指标即可验证；（3）盈利稳定性高，需求回归稳健，消费出现 K线特征但不会引起行业价格战风险。 表 1：家电上市企业净现比（净现比=经营性现金流净额/归母净利润） 子行业 公司简称 经营性现金流净额（亿元） 归母净利润（亿元） 净现比 2023A 2024A 2023A 2024A 2023A 2024A 白电 美的集团 579.0 605.1 337.2 385.4 1.7 1.6 海尔智家 252.6 265.4 166.0 187.4 1.5 1.4 格力电器 564.0 293.7 290.2 321.8 1.9 0.9 海信家电 106.1 51.3 28.4 33.5 3.7 1.5 长虹美菱 20.8 39.7 7.4 7.0 2.8 5.7 TCL 智家 28.0 22.5 7.9 10.2 3.6 2.2 澳柯玛 -0.2 2.1 0.6 -0.5 -0.4 -4.3 惠而浦 0.6 -0.6 0.8 2.0 0.8 -0.3 319.7348.7447.7455.1451.7475.9010020030040