债市专题报告：年底了，要不要“折腾”？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 年底了，要不要“折腾”？ 2019 年 12 月 08 日 债市专题报告（2019-12-08） 摘要 #本周策略：年底了，要不要“折腾”？或许是持续一年的“震荡市”让投资者丢失了寻找趋势的热情，临近岁末，行情更显得清淡。年底了，还要不要“折腾”？我们认为，宜静不宜动，12 月即使出现“抢跑行情”，赔率也没有太大想象空间，不妨耐心等待更好的介入机会。首先，基本面数据的“回暖信号”是短期利率下行的主要制约。其次，利率当前的估值水平显得“中性”，没有特别明显的偏离。债市的“底气”来自于货币政策端的依托，中期角度看，接下来中央经济工作会议的定调显得尤其关键，重点寻找货币“供求匹配原则”是否会发生变化的线索。#本周专题：库存形状“异化”与行业库存“分化”。本轮（第 6 轮）库存周期始于 2016 年下半年，已历时 40 个月之久。如果按一般规律（历史上 5 轮库存周期，每轮平均时长 39 个月），本轮库存周期的底部或许已经很近。但也要看到，本轮周期与以往相比有的两大不同：1、库存形状“异化”。直观上，本轮库存周期的走势“一波三折”，不像以往那般“直上直下”，这难免衍生一个担忧，周期规律是否会“失灵”？事实上，中美同样出现库存形状“异化”，使得两国库存周期依然保持一致。换言之，“异化”可能并不是一国的特殊因素导致，而是经济周期的正常表现。2、行业库存“分化”。分制造行业看，各行业所处库存阶段差异较大，哪些行业的库存变动相对重要？作为对比，美国库存周期更多由“消费需求”拉动，可以看到库存周期的变动呈现下游至上游的传导过程；但中国库存周期更多由“投资需求”拉动，在历史上 6 次补库存过程中，除 IT、汽车以外，石油、化工、黑色、有色、设备制造、运输制造业等中上游制造业对库存增速的贡献较大。因此，我们建议行业跟踪集中于 IT、汽车以及重点中上游制造行业，这些行业库存的向上突破有可能“撬动”整个库存周期的转换。#本周流动性观察：本周央行超额续做 MLF 操作 3,000 亿元，当周合计净投放1,125 亿元。市场流动性总量充裕，资金面维持宽松状态，各期限资金利率中枢较前期均有所下降。本月缴税截止日受周末影响顺延至 16 日，下周税期临近或对资金面形成扰动。但下周周内无资金到期，且市场流动性总量较为充裕，预期资金面影响有限。风险提示：政策超预期尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhe@cmschina.com.cn S1090518110001 季宬 86-21-68407902 jicheng2@cmschina.com.cn S1090518070008 李晴（研究助理） 86-21-68407902 liqing10@cmschina.com.cn 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、本周策略：年底了，要不要“折腾”？ 与信用市场“雷声阵阵”相比，上周利率走势显得格外平淡，仅在周一因超预期的 PMI冲击而走高，随后即转而回落并归于窄幅震荡。中美贸易摩擦的信息扰动仍在纷至沓来，也的确导致了海外利率剧烈波动，但国内市场对此似乎已经趋于“钝化”。 或许是持续一年的“震荡市”让投资者丢失了寻找趋势的热情，临近岁末，行情更显得清淡。年底了，还要不要“折腾”？我们认为，宜静不宜动，12 月即使出现“抢跑行情”，赔率也没有太大想象空间，不妨耐心等待更好的介入机会。 首先，基本面数据的“回暖信号”是短期利率下行的主要制约。11 月经济、金融数据即将陆续出炉，结合此前已经公布的 PMI 和高频生产指标看，11 月工业增加值相比 10月将出现回升。另外，11 月出口增速-1.1%，较前值小幅下跌 0.2 个百分点，出口交货值再次导致高频生产指标与工业增加值背离，引起总体数据低于预期的概率并不高（详见“为何高频生产回落而数据颓势不止？”）。 图 1：震荡市中，利率波动水平走低 图 2：11 月工业增加值可能出现回升 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 与此同时，无论从基数角度还是从对 M1 同比的滞后关系（约半年）角度看，PPI 都将进入一段“弱回升”过程，与工业增加值的回升相叠加，意味着名义增速以上行风险为主。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2011年至今10Y国债收益率平均波动率（滚动30天） 11年至今平均 2019 -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 -5 0 5 10 15 20 14-08 14-12 15-04 15-08 15-12 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 工业增加值:当月同比 PMI:生产:同比 债券研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 3：11 月多数工业生产参考指标向好 图 4：PPI 同比滞后于 M1，或迎来弱回升周期 参考指标 11 月 10 月 PMI 生产指数:同比 1.35 -2.31 6 大发电集团日均耗煤量:同比 17.01 19.28 重点钢企粗钢产量(旬):同比 3.70 -4.96 全国粗钢预估产量(旬):同比 8.11 1.51 全国高炉开工率 61.91 65.50 汽车行业开工率 67.52 60.72 化工行业开工率 90.95 88.15 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 对短期回暖信号的理解不应过度聚焦于一些“临时性因素”：结合最新的证据看，将数据回暖完全归因于“暖冬效应”，恐怕未必站得住脚。①随着气温显著回落，我们的确也观察到发电耗煤、螺纹库存等指标边际弱化，但幅度上不足以扭转趋势；②回暖信号不仅仅出现在与施工相关的钢铁、水泥等领域，与制造业关联更密切的纸价等指标亦处在上行过程之中。 图 5：除水泥、螺纹外，近期纸价也回暖 图 6：气温回落后，螺纹钢库存稍增 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 其次，利率当前的估值水平显得“中性”，没有特别明显的偏离。基本面的“逆风”期内，增量“利多”可能有限，那么当前利率水平本身是否存在“高估”修复空间？总体上，与今年 4 月债市下跌后呈现出的“超调”状态相比，目前利率显得“中性”，没有明显的偏离迹象。 商品期货远期与现货价差，反应了商品投资者对未来价格的“预期”，理论上可以与期限利差（反应债券投资者对远期利率的看法）进行比较。现阶段，期限利差所处分位数-10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 M1同比 PPI同比 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 4,000 4,500 5,000 5,500