债市启明系列：中央经济工作会议的七大要点

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中央经济工作会议的七个要点 债市启明系列｜2019.12.13 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 12 月 12 日召开中央经济工作会议，总结 2019 年经济工作，分析当前经济形势，部署 2020 年经济工作和政策定调。 ▍两大任务下，以改革稳增长。本次会议多次提出要“确保全面建成小康社会”、“确保‘十三五’规划圆满收官”，结合 12 月政治局会议内容，我们认为 2019 年的经济工作将紧扣全面建成小康社会、“十三五”规划这两大任务。本次会议将下行压力归因于“结构性、体制性、周期性”的问题，2020 年的政策重点在于促改革，且改革的力度料不会弱于 2019 年，以改革稳增长。 ▍保持战略定力，科学稳健逆周期调节。本次中央经济工作会议定下的基调仍然是保持战略定力，在面临外部环境的不确定、内部经济下行压力逐渐显露的情况下，政策保持定力体现在以改革和开放稳增长，科学稳健地进行逆周期调节，在内部经济存在下行压力、外部环境风险和调整明显上升的背景下要以稳增长为主、加强逆周期调节，在经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变的背景下坚决不搞大水漫灌、不走刺激地产的老路。 ▍货币政策灵活适度，支持制造业中长期融资。一方面货币政策灵活适度要求把握好力度、节奏和结构性操作；另一方面对货币信贷、社会融资规模增长与经济发展相适应而非单单紧盯住名义 GDP 增长，猪通胀不该影响政策抉择；第三，进一步降成本和疏通货币政策传导机制，特别强调要增加制造业中长期贷款，不排除推出定向的制造业融资支持政策；最后，货币政策不单打独斗，要形成财政、货币、消费、投资、产业、区域的政策合力，“几家抬”确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升。 ▍财政提质增效，民生保障优先。积极的财政政策取向不变，为企业增加投资和就业支出创造了条件；针对性定向发力，预计将继续对小微企业进行减税措施；同时对产业结构调整，诸如在进口环节调整一些行业的税收政策，促进结构调整。再提压减一般性支出，一方面说明明年政策宽财政的决心较强，另一方面也意味着降税降费的环境下，政府对明年财政收入的压力也有所预期。整体来看，本次中央经济工作会议会仍然强调逆周期调节。 ▍再提“房住不炒”，稳房价、稳预期。中央经济工作会议再提“房住不炒”，打压地产政策放松预期， “房住不炒”仍然会在很长的时期内延续， “因城施策”是继续推动房地产市场健康发展的重要思路。当前房地产市场的运行整体处于合意区间，“保稳定”才是当前的政策重点。 ▍稳中求进应对外部环境。本次会议没有再单独提到中美贸易摩擦问题，而是指出当前我国所面对的是“国内外风险挑战明显上升的复杂局面”，表明在今年外部环境中，我们所面对的不仅仅是中美贸易摩擦问题，更是全球需求走弱的大环境问题。需要稳中求进进一步“更大范围、更宽领域、更深层次”地对外开放，保持对外贸易稳定增长，稳定和扩大利用外资。 ▍肯定金融监管建设成绩，重申不发生系统性风险底线。今年的中央经济工作会议报告强调了“必须强化风险意识，牢牢守住不发生系统性风险的底线”。会议指出“我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力”是对近几年金融强监管取得成绩的肯定，叠加“保持宏观杠杆率基本稳定”的提法，也说明我国当前各经济部门杠杆率基本处于合理水平，金融风险总体可控。最后值得一提的是，资管新规三年过渡期如今仅剩最后一年，如何在 2020 年底到来之前实现平稳过渡有待政策举措进一步补充完善需重点关注。 ▍大类资产展望：本次会议明确指出“要保持宏观杠杆率基本稳定”，维持明年债务周期进入平台期的判断。对债市而言，以稳为主的政策目标下，预计明年开年经济的二次探底、货币宽松将推动利率下行。对股市而言，消费和科技依然是国家中长期产业改革的两条主线。本次中央经济工作会议的内容与我们年度策略中的判断区别不大，维持明年“先债后股，渐入佳境”的观点。 债市启明系列｜2019.12.13 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 12 月 12 日召开中央经济工作会议，总结 2019 年经济工作，分析当前经济形势，部署 2020 年经济工作。 两大任务下，以改革稳增长 确保全面小康、“十三五”规划的圆满收官是 2020 年的政策主线。对比去年同期中央经济工作会议提出的“保持经济持续健康发展和社会大局稳定，为全面建成小康社会收官打下决定性基础”，本次会议多次提出要“确保全面建成小康社会”、“确保‘十三五’规划圆满收官”，表述上具有明显的目标导向、结果导向特征。结合 12 月政治局会议强调“要实现第一个百年奋斗目标”、“坚决打赢三大攻坚战”、“确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”，我们认为 2019 年的经济工作将紧扣全面建成小康社会、“十三五”规划这两大任务。同时，本次会议延续了 12 月政治局会议首提的“我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变”，传递出高层对我国目前经济环境的肯定以及对 2020 年全面小康和“十三五”规划圆满收官的信心。 对外淡化贸易冲突，对内增强改革合力。2018 年中央经济工作会议在总结当年经济工作时曾重点提及“中美经贸摩擦”、“外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”，而在布置后续重点任务时也指出要“推进中美经贸谈判”；但本次会议采用了“国内外风险挑战明显上升”的表述，同时在部署明年经济工作时也并未着墨强调贸易磋商相关内容，从表述上看对贸易冲突的关注有所淡化。内部环境方面，本次会议将下行压力归因于“结构性、体制性、周期性”的问题，与 2018 年会议“既有周期性的也有结构性的”相比，新增了对“体制性”问题的强调，因此我们认为 2020 年的政策重点在于促改革，且改革的力度不会弱于 2019 年，预计明年将进一步出台针对农业、制造业、基建、服务业等行业的产业改革政策，同时也将加快国企、产权制度改革。另一方面，改革的方式和思路在于提高政策合力，比如会议中提到的“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力”，预计明年财政、货币、产业政策的协作将进一步加强。 保持战略定力，科学稳健逆周期调节 对于今年的工作成果来自于战略定力，后续稳增长仍将保持政策定力。本次经济工作会议指出今年三大攻坚战取得一定成果来源于保持战略定力、坚持稳中求进、深化改革开放，成果来之不易、战略定力仍将保持。实际上今年二季度以来货币政策一直强调政策定力，以央行二季度货币政策执行报告为例，以我为主、保持定力、着眼长远是主题。我们认为，本次中央经济工作会议定下的基调仍然是保持战略定力，在面临外部环境的不确定、内部经济下行压力逐渐显露的情况下，政策保持定力体现在以改革和开放稳增长，不会轻易“走老路”。 必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度。在三季度经济数据出现较大幅度下滑的背景下，四季度以来加强逆周期调节的声音不绝于耳，无论是财政政策方面以加强基础设施建设的方式发挥逆周期调节作用，还是货币政策降息降准发挥逆周期作用。本次中央经济工作会议在逆