债市启明系列：明年经济会二次探底吗？

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 明年经济会二次探底吗？ 债市启明系列｜2019.12.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 11 月官方 PMI 重回荣枯线以上，加剧了市场对于明年经济的分歧。PMI 走强意味着阶段性的反弹还是经济增速已经见底？我们认为，基本面反转的时点未至，明年年初经济仍有二次探底的可能。 ▍地产开发投资加速拉动短期制造业景气向上。PMI 显示 11 月制造业生产和订单短期均有回暖现象，或是地产产业链升温导致。地产开发环节中，施工面积增速稳定在 9%左右，新开工和竣工同比增速均升至 20%左右。高频数据方面，钢材产量高于往年，而库存大幅向下，显示终端需求旺盛。相比之下，发电耗煤量与往年同期水平大致持平，显示工业生产整体并未大幅转暖。 ▍明年经济前低后高的因素较多，经济或将二次探底。通过支出法拆分实际 GDP 来看，预计明年三驾马车中前低后高的因素较多，包括制造业投资、消费中的汽车消费和地产后周期消费、对外贸易。尽管 11 月经济数据有向好迹象，明年一季度经济仍然可能出现二次探底的情况。不过，最大的不确定来源于一季度基建投资的力度。 ▍地产上游投资明年可能转弱。地产上游行业在去产能告一段落后，均存在大幅扩产的现象，已经透支和“抢跑”了未来的投资。因此，在产能过剩和量价背离的背景下，本轮建安投资回暖可能无法像过去一样带动地产上游制造业加速投资。除此之外，环保限产等因素也不支持其继续扩张产能。 ▍消费或将“名升实降”。消费短周期的波动，主要考虑三个因素的影响。一是汽车消费回暖；二是地产竣工提振后周期消费；第三则是通胀因素。大概率延续到明年的食品通胀将提升消费者的生活成本，挤出对其他商品的消费需求，可能导致的结果是，消费的名义值（社零）增速回升，但是实际消费量（计入实际 GDP 的部分）的增速反而出现下降的可能。 ▍全球制造业共振可能带动外贸逐渐回暖。明年对美出口不仅取决于贸易谈判的进展，还将取决于之前加征的关税将在多大程度上被削减，短期内出口压力不减。在今年全球降息潮的作用下，发达经济体的制造业经过了一定的时滞后出现了企稳的迹象。如果发达市场的经济底大致在明年上半年得到确认，对于国内的对外贸易而言，也可能跟随全球经济走出前低后高的趋势。 ▍年初最大的不确定性来自基建。年初基建投资基数较低，专项债的拉动作用将十分明显。明年年初基建投资究竟能够回暖到何种程度，很大程度上取决于专项债投向基建的比例。由于地方政府的基建投资存在较强的约束，我们对基建的看法并不会过度乐观。但是，在一季度经济增速下行压力较大的时点，也不排除基建短期超预期发力托底经济的可能性。 ▍债市策略：对于当前的债市而言，通胀因素可能已经被 price in，主要的分歧在于对明年经济的看法：究竟是前低后高还是前高后低。我们认为，当前经济的内生增长动力仍然较弱，11 月可能仅仅是月度级别的反弹，经济趋势性反转的时点还没有到来。如果专项债支持基建投资的力度没有超预期，那么受到高基数和一系列前低后高的因素影响，经济增速在明年年初二次探底的可能性比较大，可能降到 6%以下；或者出现类似于去年四季度的情况，经济增速大致走平，但微观上结构性压力比较大。当前 10 年期国债收益率在 3.2%附近的位置震荡，方向可能不那么明确，短期仍然要防范 11 月经济数据超预期带来的利率调整，等待贸易谈判第一阶段协议的结果。预计明年年初经济二次探底和货币政策逆周期调节会带动利率再下一波。 债市启明系列｜2019.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 地产助力经济短期反弹 ...................................................................................................... 1 地产开发投资向好 ............................................................................................................. 1 年初经济或将二次探底 ...................................................................................................... 2 地产难以带动上游制造业投资回暖 .................................................................................... 2 消费可能“名升实降” ...................................................................................................... 4 外贸或将前低后高 ............................................................................................................. 5 基建会超预期吗？ ............................................................................................................. 6 债市策略 ........................................................................................................................... 7 资金面市场回顾................................................................................................................. 7 市场回顾及观点................................................................................................................. 9 可转债市场回顾 ................................................................................................................. 9 可转债市场周观点 ............................................................................