债市启明系列：美联储进入观察期

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美联储进入观察期 债市启明系列｜2019.12.12 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 北京时间 2019 年 12 月 12 日凌晨 3 点，美联储召开议息会议宣布将联邦基金利率维持目标区间 1.50%-1.75%不变，同时超额准备金率（IOER）维持在 1.55%不变，符合市场预期。 ▍会议内容解读：本次会议结果符合市场预期，政策声明基本与 10 月会议相比维持不变，美联储认为货币政策是合适的。美联储声明称企业固定投资和出口疲软，居民支出以强大的速度增长，劳动力市场依旧强劲，经济活动以温和的速度增长。以12 个月为基础的指标看，整体通胀率和扣除食品及能源的通胀率都低于 2%，基于市场的通胀补偿指标依然在低位；基于调查的较长通胀预期几乎没有变化。 ▍美国市场表现：美联储公布决议后，美元指数短线拉升约 10 点，现货黄金完全收复利率决议公布后的跌幅，现报 1471.11 美元/盎司，道琼斯指数并无明显波动。现货白银现报 16.77 美元/盎司，日内涨幅 0.8%，美元指数 DXY 报 97.40。现货白银涨超 1%，现报 16.81 美元/盎司。英镑兑美元较日低回升逾 80 点，刷新日高至1.3190。 ▍债市策略：12 月份的美联储议息会议可以用平稳来形容，不仅仅维持利率不变，甚至经济前景的预测都未发生较大变化。美联储主席鲍威尔在会后的答记者问的内容主要围绕通胀，继续强调通胀目标，有助于维持美联储的独立性，同时不达目标的通胀又可以使得保持一定的宽松预期，而且就连鲍威尔自己也提到，让通货膨胀率回到 2%的目标非常具有挑战性。经济预测前景几乎未变并未叠加鲍威尔的通胀表态，是美联储保持观察姿态不降息但是美元和美债收益率走低的重要原因。他还提到，薪资增长将是未来就业市场走强的关键因素，这再次凸显美联储对通胀的强调，而最近一段时间薪资增速未见上行动力，也为未来货币政策保持定力甚至进一步宽松提供了依据。总体而言，点阵图、经济预测以及货币政策利率几乎未变体现出美联储进入观察，同时对通胀的关注也为明年可能的继续宽松埋下伏笔。 债市启明系列｜2019.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 ▍ 美联储议息会议结果 北京时间 2019 年 12 月 12 日凌晨 3 点，美联储召开议息会议宣布将联邦基金利率维持目标区间 1.50%-1.75%不变，同时超额准备金率（IOER）维持在 1.55%不变，符合市场预期。 ▍ 会议内容及解读 会议内容对比 本次会议结果符合市场预期，政策声明基本与 10 月会议相比维持不变，美联储认为货币政策是合适的。美联储声明称企业固定投资和出口疲软，居民支出以强大的速度增长，劳动力市场依旧强劲，经济活动以温和的速度增长。以 12 个月为基础的指标看，整体通胀率和扣除食品及能源的通胀率都低于 2%，基于市场的通胀补偿指标依然在低位；基于调查的较长通胀预期几乎没有变化。 同时，10 月声明表示为了维持经济增长，强大的就业与 2%的通胀目标，将联邦基金利率目标区间下调至 1.5%-1.75%，而本次声明与上一次降息不同，美联储委员认为利率处于能够支持经济增长与就业的“合适”水平，同时也会继续关注接下来的经济数据。美联储声明中提到的关注因素包括全球经济发展与受抑的通胀压力。可以看出近期较为乐观的经济数据使得美联储政策制定者对于经济的信心较强，而他们提到全球发展和通胀低迷，或暗示以后他们对于降息的倾向会多余加息。美联储委员认为利率合适于支持经济增长和就业，基于调查的通胀指标几乎维持不变，基于市场的通胀补偿指标仍维持较低水平。 除了市场预期的维持联邦利率区间不变，美联储也将超额准备金率（IOER）维持在1.55%不变，符合市场预期。 近期的经济数据让美联储委员们的态度一致，全票通过了将联邦基金利率维持目标区间 1.50%-1.75%不变的决定，而从点阵图看，本次的分歧远小于今年 10 月会议的降息，尽管今年 11 月非农数据好于预期，但通胀压力仍在，ISM 制造业 PMI 也仍然处于荣枯线下，下一步的政策仍需要参考经济情况的走势，关注可能的风险。 表 1：本次声明与 10 月声明对比 12 月声明 10 月声明 委员会决定将联邦基金利率的目标范围维持在1.5%-1.75% 委员会决定将联邦基金利率的目标范围下调至1.5%-1.75% -- 删除 9 月份声明中的“采取适当行动” 企业固定投资和出口疲软（未变化） 企业固定投资和出口疲软 居民支出以强大的速度增长（未变化） 居民支出以强大的速度增长 劳动力市场依旧强劲，经济活动以温和的速度增长（未变化） 劳动力市场依旧强劲，经济活动以温和的速度增长 12 个月为基础的指标看，整体通胀率和扣除食品及能源的通胀率都低于 2%，基于市场的通胀补偿指标依然在低位；基于调查的较长通胀预期几乎没12 个月为基础的指标看，整体通胀率和扣除食品及能源的通胀率都低于 2%，基于市场的通胀补偿指标依然在低位；基于调查的较长通胀预期几乎没有变化。 债市启明系列｜2019.12.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 12 月声明 10 月声明 有变化。（未变化） 资料来源：美联储，中信证券研究部 经济前景方面，美联储 2019 年 GDP 增速预期中值为 2.2%，9 月预期为 2.2%；2020年 GDP 增速预期中值为 2.0%，9 月预期为 2.0%；2021 年 GDP 增速预期中值为 1.9%，9 月预期为 1.9%。 失业率方面，美联储 2019 年失业率预期中值为 3.6%，9 月预期为 3.7%；2020 年失业率预期中值为 3.5%，9 月预期为 3.7%；2021 年失业率预期中值为 3.6%，9 月预期为3.8%。 通胀方面，美联储 2019 年 PCE 通胀预期中值为 1.5%，9 月预期为 1.5%；2020 年PCE 通胀预期中值为 1.9%，9 月预期为 1.9%；2021 年 PCE 通胀预期中值为 2.0%，9月预期为 2.0%。2019 年核心 PCE 通胀预期中值为 1.6%，9 月预期为 1.8%；2020 年核心PCE通胀预期中值为1.9%，9月预期为1.9%；2021年核心PCE通胀预期中值为2.0%，9 月预期为 2.0%。 图 1：2019 年 12 月 12 日美联储经济预测数据图 资料来源：美联储，中信证券研究部 从点阵图看，本次美联储委员决议分歧相比 10 月会议明显缩小。根据美联储的“点阵图”，本次维持联邦利率区间的决定为全票通过，没有委员投出反对票，这是今年 5 月份会议以来首次出现全票通过的情况。组内委员一致认为美国经济数据较好，在经济没有“实质性”变化前应等待上次降息的作用完全出现。 同时点阵图显示，美联储到 2020 年底预计将按兵不动，或观望可能出现的经济影响因素。联储 FOMC 声明前美联储到明年 1 月维持利率在