债市启明系列：10月央行缩表、银行扩表放缓

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 10 月央行缩表、银行扩表放缓 债市启明系列｜2019.12.06 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 近期央行货币政策操作有所变化，央行在降准后通过逆回购逐步收回流动性，10 月央行资产负债表规模小幅收缩，而银行资产负债表扩表规模也较前月大幅降低。 ▍10 月央行缩表、银行小幅扩表。货币政策操作体现在央行资产负债表上，商业银行资产负债表则反映了信贷派生情况。10 月流动性投放少，央行缩表；缴税因素导致银行准备金大规模降低，银行扩表规模大幅下降。 ▍中国央行：缩表与扩表并不代表货币政策的松紧。央行降准引发缩表对应着货币政策取向宽松，提高存准率导致扩表提速对应着货币政策取向收紧；加大公开市场操作投放导致的扩表对应货币政策宽松，流动性净回笼导致的缩表对应货币政策收紧。2019 年至今，央行资产负债表大体上呈现先缩表后扩表的趋势，上半年以降准投放为主、下半年以公开市场操作流动性投放为主。 ▍欧美央行：扩表推动信贷扩张。不同于中国，欧美央行宽松的货币政策导致央行资产负债表扩张并推动银行加速扩表。之所以欧美中央银行资产负债表变动与商业银行资产负债表的联动与中国的情况有异，原因在于货币政策工具的不同。欧美已经几乎没有降准空间，这限制了欧美央行通过降准被动缩表推动信用派生的途径。 ▍欧美央行主动扩表和商业银行扩表并不一定对应着基本面回暖，中国央行推动的银行扩表有利于基本面回暖。美联储和欧央行的主动投放和扩表会导致商业银行被动扩表，但这种情况下的商业银行扩表并不一定能带来基本面的回暖；相对而言，中国央行通过降准的方式进行宽松，商业银行的扩表背后是银行主动增加信贷投放的过程，而这将形成有效的信贷和需求，成为支持经济基本面的力量之一。 ▍债市策略：当前货币政策放松步伐较 2018 年明显偏于谨慎了，央行资产负债表收缩的速度明显降低，降准的缺席可能导致央行资产负债表重回扩张，但我们认为货币宽松仍将继续，后续仍有降准政策，并导致央行缩表；相比而言，短期内银行资产负债表可能仍然处于一个平台、难以见到银行强势扩表的冲动，从利率中枢的角度，短期内利率可能仍然维持区间震荡行情，建议年内以防御为主。 债市启明系列｜2019.12.06 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 10 月央行缩表、银行扩表小幅扩表 货币政策操作体现在央行资产负债表上，商业银行资产负债表则反映了信贷派生情况。央行资产负债表变动引发银行资产负债表变动，从历史操作上看，央行通过收缩自身资产负债表的形式推动商业银行扩张加速扩张资产负债表。近期央行货币政策操作有所变化，央行在降准后通过逆回购逐步收回流动性，10 月央行资产负债表规模小幅收缩，而银行资产负债表扩表规模也较前月大幅降低。从同比增速角度看，央行总资产增速小幅回升而银行总资产增速小幅回落，央行扩表速度与商业银行扩表速度之差小幅上行，对应 10 月利率向上走势。 图 1：央行扩表与银行扩表速度差（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 10 月流动性投放少，央行缩表。从资产端看，10 月央行资产负债表规模收缩2326.29 亿元，绝大部分来自于央行对其他存款性公司债权的收缩（10 月收缩-2400.88亿元），原因在于公开市场操作流动性的净回笼（逆回购流动性净回笼 2900 亿元，MLF净投放 2000 亿元）。而从负债端看，10 月缴税影响导致政府性存款大幅增长和准备金规模的大幅缩减。 图 2：10 月央行资产负债表资产端各项变化（亿元） 图 3：10 月央行资产负债表负债端各项变化（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 -25-20-15-10-50510152.02.53.03.54.04.55.02007/012007/072008/012008/072009/012009/072010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07中债国债到期收益率:10年:月央行总资产增速-银行总资产增速（右）-3,000 -2,500 -2,000 -1,500 -1,000-5000500国外资产外汇（占款）货币黄金其他国外资产对政府债权其中：中央政府对其他存款性公司债权对其他金融性公司债权对非金融性部门债权其他资产总资产-10,000-5,00005,00010,000储备货币货币发行非金融机构存款其他存款性公司存款不计入储备货币的金融…发行债券国外负债政府存款自有资金其他负债总负债 债市启明系列｜2019.12.06 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 10 月准备金大幅减少，银行扩表规模大幅下降。从资产端看，10 月商业银行加强对居民部门的房贷对冲缴税导致的准备金大规模减少，银行总资产小幅增长。从负债端看，缴税导致的企业和居民存款均出现大规模下降，与之对应的是银行总准备金水平的大幅缩减，而银行同业拆借和存放对冲部分准备金降低的影响，导致银行扩表规模下降。 图 4：10 月银行资产负债表资产端各项变化（亿元） 图 5：10 月银行资产负债表负债端各项变化（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 央行与银行资产负债表的联动 中国央行：缩表与扩表并不代表货币政策的松紧 2007 年以来中国央行资产负债表增速经历了 4 轮周期：（1）2008 年 10 月~2009 年8 月，央行连续降低存款准备金率导致央行扩表增速放缓，2009 年 9 月~2011 年 9 月央行提高存款准备金率叠加外汇占款规模大幅增长，央行资产负债表扩表提速；（2）2011 年 10月~2012 年 8 月，降准导致央行减缓扩表，2012 年 9 月~2014 年 3 月外汇占款再次增长导致央行被动加速扩表；（3）2014 年 4 月~2015 年底，降准后央行扩表减速至逐渐走向缩表，2016 年初到 2017 年初，央行加大逆回购、MLF 等流动性投放力度，央行转为扩表；（4）2017 年初~2018 年三季度央行维持较为稳定的扩表速度，此后快速进入缩表阶段。 -10,000-5,00005,00010,000国外资产储备资产储备资产:准备金存款储备资产:库存现金对政府债权对政府债权:中央政府对中央银行债权对其他存款性公司债权对其他金融机构债权对非金融机构债权对其他居民部门债权其他资产总资产-15,000-10,000-5,00005,00010,000对非金融机构及住户负债对非金融机构及住户负债:纳入…纳入广义货币的存款:单位活期…纳入广义货币的存款:单位定期…纳入广义货币的存款:个人存款对非金融机构及住户负债:不纳…不纳入广义货币的