债市启明系列：【政治局会议的六大要点】，三大任务叠加下的政策取向

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 【政治局会议的六大要点】 三大任务叠加下的政策取向 债市启明系列｜2019.12.9 中信证券研究部 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 章立聪 固定收益分析师 S1010514110002 余经纬 固定收益分析师 S1010517070005 本次政治局会议相对 7 月会议变化不大，我们认为当前的经济增长正处于政策的合意区间，财政政策虽是稳增长主角，但力度和节奏也会偏稳。我们预计明年“十三五”规划、小康社会、三大攻坚战的完成压力不大，财政强刺激的可能性不高，但货币仍有宽松必要，政策上可能会倾向于结构性的货币政策、财政政策和产业政策等的协调配合。 ▍关注点一：立足中期目标，表述更加积极。从表述上看，本次会议对 2019 年的经济工作给予较大肯定。在对明年经济工作展望时，本次会议的重点在于确保 2020年收尾的三个任务的圆满完成。此外，本次会议对后续经济走势更为乐观，同时也强调了政策以我为主的定力。 ▍关注点二：政策刺激要“稳”“活”兼顾。本次会议并未直接提及财政、货币政策相关内容，但“宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底”说明在稳增长的大方向下，财政、货币政策的力度会较为温和。此外，本次会议首次提出要“提高宏观调整的前瞻性、针对性、有效性”，明年财政政策与货币政策的结构性特征可能更为明显。 ▍关注点三：“保稳定”“防风险”。本次会议沿用了今年 7 月政治局会议提到的“保稳定”说法，进一步体现出高层对“稳中求进”总基调的重视；另一方面，不发生系统性金融风险依然是政策底线。 ▍关注点四：“房住不炒”？不提≠没有。本次会议并未提及对房地产的调控，但我们认为不提“房住不炒”并不代表政策缺席，而是表明当前房地产市场的运行整体处于合意区间，“保稳定”才是当前的政策重点。 ▍关注点五：明年基建怎么看？本次会议强调“加强基础设施建设”，基建仍是逆周期调节的重要发力点，预计明年新增专项债规模可能与赤字率相搭配，基建投资增速也将迎来修复。 ▍关注点六：党建工作重在“扶贫”。加大扶贫力度可能是当前党建工作的重中之重，预计明年扶贫工作仍有加力空间。 ▍从内容上看，本次政治局会议相对今年 7 月的政治局会议变化不大，对经济基本面的描述、宏观政策的定调虽有一定微调，但整体并未有方向上的转变，且本次会议对制造业、基建、房地产等关键产业的笔墨也相对较少，我们认为当前的经济增长正处于政策的合意区间，财政政策虽然是稳增长主角，但刺激的力度和节奏也会偏“稳”。往后看，明年将进入“十三五”规划、全面建成小康社会的收尾阶段，结合本次政治局会议的表述，我们认为中短期目标的完成压力并不大，因此明年财政政策强刺激的可能性并不高，但考虑到保稳定、防风险的目标，货币政策也仍有宽松的必要性，但在力度和节奏上可能会更加灵活，政策组合上也可能会倾向于结构性的货币政策、财政政策和产业政策等的协调配合。对于债市而言，节奏偏稳的财政和方向偏松的货币有望为债市奠定比较安全的配置基础，逢高配置策略依然占优。 债市启明系列｜2019.12.9 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2019 年 12 月 6 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。我们认为其中有以下六点值得重点关注： 关注点一：立足中期目标，表述更加积极 从表述上看，本次会议对 2019 年的经济工作给予较大肯定。在对 2019 年经济工作进行回溯时，本次政治局会议提及“三大攻坚战取得关键进展，改革开放迈出重要步伐，供给侧结构性改革继续深化”、“十三五规划主要指标进度符合预期，全面建成小康社会取得了新的重大进展”，对比 2018 年 12 月政治局会议提到的“改革开放继续深化……三大攻坚战开局良好，供给侧结构性改革深入推进”，本次会议在表述上更加积极，对 2019 年全年的经济工作给予更大的肯定。 在对明年经济工作展望时，本次会议的重点在确保将于 2020 年收尾的三个任务的圆满完成。2018 年 12 月的政治局会议提出要“继续打好三大攻坚战”，并“保持经济持续健康发展和社会大局稳定，为全面建成小康社会收官打下决定性基础”，而本次政治局会议的表述则改为了“要实现第一个百年奋斗目标”、“坚决打赢三大攻坚战”、“确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”，对比来看，本次会议的重点在于要确保将于 2020年收尾的三个任务的圆满完成，目标导向的特征更加鲜明。 此外，本次会议对后续经济走势更为乐观，同时也强调了政策以我为主的定力。本次会议新增了“当前和今后一个时期，我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变”的内容，实际上包含了对我国目前及以后经济环境的肯定；外部环境方面，本次会议提到要“增强必胜信心，善于把外部压力转化为深化改革、扩大开放的强大动力，集中精力办好自己的事”，对比去年年末政治局会议的表述“增强忧患意识……坚定信心，把握主动，坚定不移办好自己的事”来看，本次会议进一步强调了政策应对内外部风险和变化的定力，预计明年将专注于自身情况，稳步推进三大任务的完成。 关注点二：政策刺激要“稳”“活”兼顾 本次会议并未直接提及财政、货币政策相关内容，但“宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底”说明在稳增长的大方向下，财政、货币政策的力度会较为温和。事实上，近几年 12 月政治局会议都没有对货币政策或财政政策取向明确表述，更具体的政策部署可以等待 12 月中下旬的中央经济工作会议，但本次会议中提到的“宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架”或将进一步指向下一阶段的政策方向。“宏观政策要稳”、“社会政策要托底”，即是在内部经济存在下行压力、外部环境风险和调整明显上升的背景下要以稳增长为主、加强逆周期调节。而“微观政策要活”指的是在经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有变的背景下政策的节奏和力度要不疾不徐，财政政策要量入为出，货币政策也要避免大水漫灌。 此外，本次会议首次提出要“提高宏观调整的前瞻性、针对性、有效性”，明年财政政策与货币政策的结构性特征可能更为明显。财政政策方面，今年财政政策的前瞻性较为明显，财政前置下政策发力程度远超往年，但财政对基建的拉动作用并不明显，原因之一在于部分资金流向土储、棚改，预计明年财政政策将更加注重引导资金流向。货币政策方面，今年以来央行通过对节奏和力度的把握有效地遏制了市场的单边预期，同时也通过 债市启明系列｜2019.12.9 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 LPR 报价市场化改革来疏通货币政策传导渠道并降低实体融资成本，我们预计明年货币政策边际宽松的方向不变，但节奏和力度上会更加灵活：一方面是结构性货币政策更多地创设、完善和使用，另一方面是宽松政策不会一蹴而就。 关注点三：“保稳定”“防风险” “保稳定”进一步体现出高层对“稳中求进”总基调的重视。本次会议沿用了今年 7月政治局会议提到的“保稳定”说法，强调“全面做好六稳工作，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定”。今年二季度以来，财政、信贷前置后经济增速补降、中美贸易磋商再次生变、中小银行信用事件持续