福昕软件(688095)国产PDF龙头，订阅、AI、收购三线并发

请阅读最后一页的重要声明！ 国产 PDF 龙头，订阅、AI、收购三线并发 证券研究报告 投资评级:买入(首次) 核心观点 基本数据 2025-05-19 收盘价(元) 66.50 流通股本(亿股) 0.91 每股净资产(元) 27.92 总股本(亿股) 0.91 最近 12 月市场表现 分析师 杨烨 SAC 证书编号：S0160522050001 yangye01@ctsec.com 分析师 李宇轩 SAC 证书编号：S0160524080001 liyx02@ctsec.com 相关报告  专注成就专业，转型更上一层。公司掌握完全自主产权的 PDF 核心技术，面向全球提供 PDF 电子文档解决方案，产品受到亚马逊、谷歌等科技巨头认可。2022 年首次提出“订阅+渠道”双转型战略，2021-2024 年订阅收入占比由15%提升至 49%，渠道收入占比由 24%提升至 41%。公司通过收购福昕鲲鹏与通办信息，切入国内信创与智慧政务领域。1Q2025，若剔除收购影响，公司同口径收入增长 16.22%，经营业绩实现盈亏平衡，转型成效显著。  B 端 PDF 业务需求刚性，竞争格局清晰。Adobe 是 PDF 格式的发明者以及文档解决方案的全球龙头企业，自 2009 年起开启订阅转型之路，2024 年Document Cloud 收入达到 31.8 亿美元，同比增长 18%，彰显出订阅模式强大的生命力。目前全球形成了以 Adobe、Foxit（福昕）、Nitro、Tungsten、Wondershare（万兴科技）等为代表的 PDF 品牌，根据 G2 网站数据，综合客户满意度和市场占有率，公司在总分上仅次于 Adobe 排名第 2，位列领导厂商名单。  “订阅+渠道”双转型顺利，收购实现“内外兼修”。公司实施“订阅+渠道”双转型战略，鼓励新客户采用订阅续费而非一次性授权，并给予渠道更高返点以激励渠道拓新，在中小企业客户群体中替代 Adobe，实现市占率提升。1Q2025，公司 ARR 同比增长 60.8%，ARR 的高增长将带动订阅收入增速高增，进而带动总收入增速上行。国内业务方面，公司收购福昕鲲鹏，统一 PDF与 OFD 生态，切入 OFD 信创市场；收购通办信息，加速布局智慧政务领域，进一步平衡国内外布局，实现“内外兼修”。  大模型赋能 PDF 产品，提升用户粘性与付费转化。面向标准 PDF 产品引入 AI 助手，提供 Smart Command 文本编辑功能，实现对 Adobe 弯道超车；推出智能文档解决方案 IDP，通过文档解构、内容识别和数据应用共同作用，帮助企业挖掘大量“沉睡”文档的价值，构建大模型时代的高质量知识库。  投资建议：公司作为国产 PDF 龙头，“订阅+渠道”双转型推动 ARR 持续提升，收并购扩张国内业务版图，Agent 带来增量成长空间。我们预计公司 2025-2027 年实现营业收入 10.46/12.86/16.17 亿元，归母净利润 0.30/1.29/2.68 亿元，对应 PS 为 6x、5x、4x，剔除收购的通办信息 PS 为 7x、6x、4x。首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：订阅 ARR 增长不及预期；信创市场增长不及预期；北美衰退风险；汇率波动风险 盈利预测： [Table_FinchinaSimple] 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 611 711 1046 1286 1617 收入增长率(%) 5.33 16.44 47.08 22.98 25.67 归母净利润(百万元) -91 27 30 129 268 净利润增长率(%) — — 11.48 329.86 107.12 EPS(元) -1.03 0.30 0.33 1.41 2.93 PS 12 10 6 5 4 ROE(%) -3.55 1.06 1.30 5.39 10.41 PB 2.49 2.41 2.62 2.54 2.37 数据来源：iFinD 数据，财通证券研究所（以 2025 年 05 月 19 日收盘价计算） -30%-12%5%23%40%58%福昕软件沪深300上证指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 专注成就专业，转型更上一层 ............................................................................................................... 4 1.1 PDF 核心技术构筑基石，“订阅+渠道”双转型实现飞跃 ................................................................ 4 1.2 收入增速拐点向上，扣非净利率企稳 ............................................................................................... 6 1.3 合同负债维持高景气，人员提质增效显著 ....................................................................................... 8 1.4 创始人控股，员工激励充分 ............................................................................................................... 9 2 B 端 PDF 业务需求刚性，竞争格局清晰 ........................................................................................... 10 2.1 PDF 为企业办公刚需软件，Adobe 稳坐龙头 ................................................................................ 10 2.2 B 端 PDF 高质量供应商稀缺，技术与品牌构筑护城河 ............................................................... 12 3 “订阅+渠道”双转型顺利，收购实现“内外兼修” .............................................................................. 14 3.1 双转型核心数据持续向好，ARR 同比增速维持 60%以上 .......................................................... 14 3.2 产品性价比高，具备独特技术优势，市场份额有望持续提升 .....