全球大类资产策略：大盘风格占优

大盘风格占优——全球大类资产策略首 席 分 析 师 ： 李 美 岑SAC：S0160521120002分析师：张洲驰SAC：S0160524070004报 告 日 期 ： 2 0 2 5 年 5 月 2 2 日证券研究报告证券研究报告中长期-周期位置短期-近期变化未来研判其他潜在利好&风险全球景气中：景气逐步修复美：高位+逐步回落中：短期偏弱(实体长期预期受贸易冲突影响)美：好于预期，短期更偏软着陆(PMI+就业)中：震荡向上(受贸易冲突影响但有储备政策)美：景气或震荡走弱美国：美国减税法案进展/贸易冲突后续演变货币政策中国：长期降息周期中美+欧：降息周期初期日本：加息周期初期美国偏观望；中国降息10BP，欧洲再降息25BP。美国：美联储等待政策和降息不确定性落地，市场预期年内降2次；中国：看国内景气+联储动态稳步降息美国：关税影响不确定性、减税法案&美债需求不确定性产业/政策/其他关税：全球贸易冲突妥协+中美贸易达成阶段协定、美国财政：减税法案将大幅增加赤字、穆迪下调美债评级（Aaa至Aa1）中国政策：政治局会议稳市场，后续金融发布会政策包超预期（降息+降准+资本市场改革，包括公募业绩基准调整等）权益美股从中位修复至中高位(标普/纳指分位从约60/50%升至90/80%)中美贸易达成协定，市场风险偏好修复短期预期延续修复（景气向好+通胀可控+风险偏好修复），但中期仍有隐忧，且空间不够大关税影响不确定性、减税法案&美债需求不确定性AH股AH均底部回升至中位，对美股估值比又降至低位中美贸易达成协定，市场风险偏好修复政策支撑+验证偏弱，预计仍偏震荡国内政策和景气验证，贸易政策变化等AH风格A股哑铃策略占优恒生科技对美估值比仍有修复空间(30%)红利受益业绩基准调整下调仓，成长受益风险偏好修复政策支撑+验证偏弱，哑铃策略特别大盘更占优；外资对中国资产担忧缓解，港股更易受益国内政策和景气验证利率中债历史偏低位10Y在1.6-1.7%震荡短期利率偏震荡，中期看国内景气验证联储降息放缓下行降速；经济复苏推升利率美债高位震荡联储偏观望+关税担忧下中期通胀预期偏高+减税法案&赤字担忧下美债需求较弱减税法案可能引发阶段政治层面博弈，对应美债需求阶段更显承压联储对政策和通胀不确定性确认；赤字&美债需求汇率人民币7.2中枢震荡，较之前低位有所修复弱美元下压力放缓从低位略走强，相对稳健中美关税政策波动美元回落后低位震荡“逃离美国资产”美国政策不确定（关税+减税），预计低位震荡美国政策不确定（关税+减税）大宗黄金担忧政策不确定性，高位震荡中美达成协议，一度显著回落美债需求担忧下预计偏震荡美国政策不确定（关税+减税）铜向上景气周期，价格向上中美达成协议，需求端担忧缓解，库存降至低位预计震荡+略偏强关税政策变化+中期美国景气趋势增配标配低配短期A股大盘+H股中债+黄金+铜+美股+美元美债中期AH股+中债铜+黄金+美股美债+美元2全球资产：权益类资产领跑，美股科技表现最强；欧元和日元相对最弱；利率走势：美债利率震荡后上涨，中债利率小幅回升。影响较大事件：①特朗普对全球贸易冲突持续妥协+中美贸易达成阶段协定、②减税法案将大幅增加赤字+未来难以削减赤字担忧，穆迪下调美债评级（Aaa至Aa1）、③联储会议表态偏观望、④中国政治局会议稳市场，后续金融发布会政策包超预期（降息+降准+资本市场改革，包括公募业绩基准调整等）。数据来源：Wind，财通证券研究所图表1：全球大类资产表现汇总图表2：中美利率走势-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%MAG7纳斯达克德国DAX日经225纳指金龙标普500恒生指数欧元区50印度30标普—MAG7法国CAC恒生科技创业板指韩国综合富时A50道琼斯英国富时铜CRB综合沪深300人民币美元指数黄金原油10年国债科创5010年美债欧元日元涨跌幅(4.16-5.15)：股票-A股股票-港股&中概股票-美国股票-其他汇率债券大宗3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%24-0724-1025-0125-0410年国债：中国美国(右)34AH美分行业表现：1）A股：整体上涨，金融+出海链修复更强；2）H股：整体上涨，金融+科技+可选（信息包括苹果链等）领先；3）美股：整体上涨，科技+可选领先。数据来源：Wind，财通证券研究所图表3：AH美分行业表现-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%金融创业板指工业可选沪深300材料信息公用能源医疗通信必选科创50地产A股涨跌幅(4.16-5.15)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%信息金融可选恒生工业能源恒科地产公用医疗通信日常材料港股涨跌幅(4.16-5.15)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%信息可选纳指工业通信标普金融能源材料地产公用必选医疗美股涨跌幅(4.16-5.15)5数据来源：Wind，iFind，财通证券研究所；左图使用标准化后的PMI/景气指数的MA3，25对应2025年，其他年份也是依次对应，后文均采用类似形式；右图使用花旗意外指数图表4：长期景气周期-中美欧图表5：短期相对预期变化-中美日欧景气周期看：1）中国：周期中低位，4月PMI受关税担忧走弱；2）美国：景气回落确认中，4月回升；3）欧洲：仍在低位短期预期变化看：1）中国：4月中来快速抬升；2）美国：处于中等偏低位置；3）欧洲：大幅增加赤字景气超预期； 4）日本：景气转向低于预期。6数据来源：国务院，财通证券研究所图表6：政治局会议：整体判断+宏观政策2025年4月政治局会议2024年12月经济工作会议2024年9月政治局会议2024年7月政治局会议整体判断国内形势经济态势向好，持续回升基础还需进一步稳固外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势经济运行出现一些新的情况和问题有效需求不足+经济分化+重点领域风险隐患仍较多+新旧动能转换阵痛海外形势外部冲击影响加大外部环境变化带来的不利影响加深外部环境变化带来的不利影响增多目标着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步有效落实存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年经济社会发展目标任务改革发展稳定任务很重，坚定不移完成全年目标任务。以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险。财政态度更加积极更加积极，提高财政赤字率加大逆周期调节力度+保证必要的财政支出积极特别国债+专项债加快发行使用增加发行发行使用好加快发行使用进度+用好两新扩围提质持续支持更大力度推动两重加力实施持续支持支持货币态度适度宽松适度宽松；发挥好货币政策工具总量和结构双重功能加大逆周期调节力度稳健降息降准适时降准降息适时降准降息降低存款准备金率，实施有力度的降息(当月MLF降)促进社会综合融资成本稳中有降(当月MLF降)量端使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。新型工具创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具创