马应龙(600993)聚焦肛肠专科，成就细分领域龙头

2025 年 05 月 20 日 增持（首次） 聚焦肛肠专科，成就细分领域龙头 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：28.5 元 马应龙是国内肛肠及下消化道领域龙头企业，形成肛肠专科用药、肛肠医疗服务和医药商业的三大业务布局，拥有核心独家产品马应龙麝香痔疮膏和麝香痔疮栓为核心的治痔类产品群，是细分领域领先企业，并拓展包括眼科和皮肤的药品+健康品产品矩阵。2023 年起公司启动新一轮营销组织调整，管控渠道秩序，加强品牌推广，轻装上阵进入新一轮成长期。 ❑ 聚焦为王，核心产品兼具品牌和疗效优势，在肛肠专科市场领先明显。马应龙品牌历史悠久，有 400 多年经营历史，在八宝名方基础上开发出独家产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏和马应龙八宝眼霜，成为国内以肛肠及下消化道为核心定位的肛肠健康方案综合提供商。公司在肛肠领域具有领先优势，产品丰富包括中西药内服外用多个剂型，马应龙品牌在肛肠领域认可度高，市占率处于行业前列，2024 年治痔类药品收入 15.9 亿元，占工业收入比例为 73.7%。为了巩固公司在肛肠领域的优势地位，2006 年起公司开始设立连锁肛肠专科医院和制药业务协同，目前在全国拥有 4 家直营肛肠连锁医院，共建了 100 余家肛肠诊疗中心，马应龙北京肛肠医院是民营医院中唯一的三甲肛肠专科医院。 ❑ 肛肠健康市场受益于老龄化和社会压力增加，市场潜力巨大。肛肠疾病随着老龄化和工作导致久坐的增加而发病率提升，根据统计我国痔疮患者人数超过 5 亿，痔疮用药市场空间大。 ❑ 以药品为基石，健康品是后续重要增长点。在肛肠药品以外，公司还基于八宝名方拓展眼科和皮肤领域的药品+健康品业务布局，2016 年成立大健康事业部，推出八宝眼霜、卫生湿巾、湿厕纸等与公司主营业务契合的大健康产品，其中卫生湿巾和八宝眼霜均销售过亿表现突出。2024 年底公司拥有大健康产品 200 余个，涵盖功能性化妆品、功能性护理品、功能性食品和消械四大类业务，大健康业务是公司后续增长的重要来源。 ❑ 盈利预测与投资建议。我们看好公司的品牌优势，以及聚焦肛肠专科的产品和疗效壁垒，核心产品有望继续保持量价齐升趋势，同步拓展健康品业务带来新增量，2023 年公司启动营销组织调整，提升经营效率。预计 2025-2027年公司归母净利润为 6.33/7.30/8.35 亿元，同比增长 19.8%/15.3%/14.4%，对应 PE 为 19/17/15 倍，首次覆盖，给予 “增持”投资评级。 ❑ 风险提示：政策风险，市场竞争风险，研发风险，原材料价格波动风险等。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 3137 3728 4254 4769 5353 同比增长 -11% 19% 14% 12% 12% 营业利润(百万元) 537 667 792 911 1041 同比增长 -3% 24% 19% 15% 14% 归母净利润(百万元) 443 528 633 730 835 同比增长 -7% 19% 20% 15% 14% 每股收益(元) 1.03 1.23 1.47 1.69 1.94 PE 27.7 23.3 19.4 16.8 14.7 PB 3.3 3.0 2.8 2.5 2.3 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 431 已上市流通股（百万股） 430 总市值（十亿元） 12.3 流通市值（十亿元） 12.3 每股净资产（MRQ） 9.9 ROE（TTM） 12.5 资产负债率 19.0% 主要股东 中国宝安集团股份有限公司 主要股东持股比例 29.27% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 4 9 -5 相对表现 1 11 -12 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn 欧阳京 S1090524070012 ouyangjing@cmschina.com.cn -30-20-1001020May/24Sep/24Dec/24Apr/25(%)马应龙沪深300马应龙（600993.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文目录 一、 马应龙：医药工业、商业和服务综合布局的肛肠专科龙头 ....................... 4 二、 医药工业：药品和健康品双轮发展，成为肛肠健康综合提供商 ................ 6 2.1 治痔龙头，眼科和皮肤用药共同发展 ........................................................... 7 2.2 围绕三大核心领域，拓展大健康品类 ......................................................... 13 三、 发展肛肠医疗专科服务，巩固产业链优势 ............................................... 14 四、盈利预测与投资建议 .................................................................................. 16 五、风险提示 .................................................................................................... 16 图表目录 图 1：马应龙主要产品发展历程 ......................................................................... 4 图 2：马应龙经营历史（百万元） ...................................................................... 5 图 3：2013-2024 年马应龙营业收入结构 ........................................................... 6 图 4：2013-2024 年马应龙毛利润结构 .............................................................. 6 图 5：2010-2024 年公司毛利率和净利率 ........................................................... 6 图 6：2018-2024 年公司三费费率 ...................................................................... 6 图 7：2013-2024 年医药工业收入及增速（亿元） .