公用事业行业深度跟踪：电力的三重催化，绩优持续+电改提速+市值管理

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 跟踪分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 公用事业行业深度跟踪 电力的三重催化：绩优持续+电改提速+市值管理 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 关注:申能股份+华电国际 A/H+长江电力+川投能源+福能股份+广州发展+华能国际 A/H+龙源电力 H ⚫ 电改再加速，现货市场年底全面覆盖。近期两部委发布《关于全面加快电力现货市场建设工作的通知》，要求年底前基本实现现货市场全覆盖，并明确 20 个省市正式运行、连续结算试运行的时间。我们于 2023年末就已提示电改节奏：2023 看容量电价、2024 看辅助服务+分时电价+煤电联动、2025 看环境溢价+现货及辅助服务市场交易，2026 年电力体制改革基本完成，当前持续兑现。年内来看，电改预计有三个影响：（1）火电将依据现货的价值发现功能，在不同时段调整发电动作，深度挖掘火电的调节收益；（2）关注 2026 年初煤电容量电价的上调；（3）结合山东的 136 号文细则，绿证市场流通量或有所收缩，环境价值持续凸显。总体来看，电改的定价与顺价，将加速公用事业化。 ⚫ 4 月放水策略出现差异，长江电力蓄能突出。由于四川、云南丰枯水期电价差异大，雅砻江、华能水电均通过调度在枯水期结束之前尽可能放水发电，根据我们测算，4 月雅砻江释放蓄能 53 亿度，带动发电量同比提升 23.7%。长江电力各季度之间电价差异不大，无需在枯水期之前完成放水，4 月同比少释放蓄能 26.31 亿度，导致 4 月发电量仅同比持平，但 4 月末蓄能同比仍偏高 67 亿度，5 月长江电力的电站需要完成消落任务，预计将加大力度放水。若保持高水头至汛期，将通过提升发电效率进而提升汛期发电量，Q2 值得期待。 ⚫ 绩优低配与市值管理，电力有望成为优势红利。（1）火电绩优不止于Q2：最新秦港 Q5500 动力煤现货价格已经跌至 614 元/吨（同比下跌246 元/吨），且北港库存持续新高，煤价走低正在塑造全年均价下移，绩优可看的更远；（2）市值管理愈演愈烈：本周华能集团召开集体说明会，年初以来火电市值管理公告持续高频发布，通过稳定预期、减少减值、提升分红等市值管理举措，可以大幅提升行情的持续性；（3）电改加速：现货市场提出全覆盖，136 号文细则发布，容量电价、辅助服务提供火电稳定盈利，电改持续推进板块公用事业化，也将促进估值中枢抬升。此外，华电国际收购资产、华电新能 IPO 本周也有进展，板块资本运作也在加速。我们强调，火电水电已经扭转了年初对业绩下滑的悲观预期，又攻防兼备且低配，有望成为强势红利。 ⚫ 建议关注三个组合。（1）红利资产的稳健防御：长江电力、川投能源、申能股份、广州发展；（2）弹性火电的防守反击：煤价低位下业绩超预期，华电国际（A）/华电国际电力股份（H）、华能国际（A）/华能国际电力股份（H）、京能电力等北方公司；（3）政策驱动下的绿电进攻：高 ROE 低 PB 的龙源电力 H、新天绿色能源、福能股份。 ⚫ 风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-05-18 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-38003655 guopeng@gf.com.cn 分析师： 姜涛 SAC 执证号：S0260521070002 021-38003624 shjiangtao@gf.com.cn 分析师： 许子怡 SAC 执证号：S0260524010002 021-38003618 xuziyi@gf.com.cn 分析师： 郝兆升 SAC 执证号：S0260524070001 0755-82557403 haozhaosheng@gf.com.cn 请注意，姜涛,许子怡,郝兆升并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 公用事业行业:山东发布 136号文细则，关注电力的低配与绩优 2025-05-11 公用事业行业 2024 年报及2025 年 1 季报总结:时间的煤硅仍促盈利改善，市值管理夯实公用事业化 2025-05-05 公用事业行业深度跟踪:低配绩优与市值管理，电力已经乘风起 2025-04-27 [Table_Contacts] 联系人： 刘恒君 021-38003779 liuhengjun@gf.com.cn -14%-7%0%6%13%20%05/2407/2410/2412/2403/2505/25公用事业沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 跟踪分析|公用事业 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 申能股份 600642.SH CNY 8.97 2025/05/13 买入 10.40 0.87 0.93 10.31 9.65 3.87 3.66 10.40 10.70 华电国际 600027.SH CNY 5.90 2024/08/25 买入 7.43 0.71 0.81 8.31 7.28 2.82 2.64 9.60 10.30 华电国际电力股份 01071.HK HKD 4.45 2024/08/25 买入 5.64 0.71 0.81 6.31 5.52 1.96 1.83 9.60 10.30 华能国际 600011.SH CNY 7.48 2025/03/31 买入 9.16 0.76 0.87 9.84 8.60 1.96 1.84 8.30 8.90 华能国际电力股份 00902.HK HKD 4.95 2025/03/31 买入 5.95 0.76 0.87 6.48 5.70 1.20 1.12 8.30 8.90 建投能源 000600.SZ CNY 6.51 2025/03/19 买入 6.58 0.41 0.50 15.88 13.02 3.02 2.78 6.90 7.90 长江电力 600900.SH CNY 30.10 2025/05/05 买入 35.31 1.41 1.50 21.35 20.07 10.38 10.25 15.60 15.80 川投能源 600674.SH CNY 17.05 2025/04/13 买入 21.83 1.09 1.18 15.64 14.45 12