4月宏观环境观察：关税落地首月，经济有何影响

请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 11 证券研究报告 | 宏观点评 [Table_Main] 关税落地首月，经济有何影响——4 月宏观环境观察 [Table_Invest] 宏观点评 日期： 2025.05.21 [Table_Author] 分析师 尤春野 登记编码：S0950523100001 ： 13817489814 ： youchunye1@wkzq.com.cn [Table_DocReport] 相关研究  《《推动公募基金高质量发展行动方案》：政策方向及影响》(2025/5/20)  《两难之中静观其变——美联储 5 月会议点评》(2025/5/13)  《一揽子金融政策如何稳市场稳预期？》(2025/5/9)  《稳增长，抗外扰——4.25 政治局会议点评》(2025/4/25)  《经济回暖与关税阴云——3 月宏观环境观察》(2025/4/25)  《八维解析“对等关税”下的中国产业韧性图谱》(2025/4/16)  《美国“对等关税”影响分析》(2025/4/3)  《经济回暖，政策加力——2 月宏观环境观察》(2025/3/25)  《美元降息周期未止——美联储 3 月会议点评》(2025/3/21)  《《提振消费专项行动方案》政策点评》(2025/3/19) 报告摘要 海外宏观：转口贸易火热，经济存在韧性。4 月份美国“对等关税”落地首月，但由于美国对额外关税设定了 90 天的豁免期，并与大多数国家开始 谈判 ，所以主要国家实际受到的经济冲击有限，且转口贸易强劲。供应链压力初步 显现但可控。未来经济走势主要取决于美国和各国谈判的情况，如果对外关税 加征幅度能降至 10%，则美国有望避免衰退，全球贸易受到的冲击也预计有限。 国内宏观：出口超预期，内需相对疲软。4 月在美国关税的影响下，国内经济总体显现出韧性。出口在转口贸易的支撑下保持强劲，并拉动了工业生产 。但企业投资预期受到了一定冲击，内需依然疲软。目前中美互相大幅降低关 税水平，短期内出口预计仍有支撑。但贸易政策不确定性造成的供应链转移会 对出口结构有长期影响。 政策：美国关税谈判推进，国内政策渐进推出。在金融市场波动的影响下，特朗普政府对外强硬态度有所松动，与多国展开关税谈判。从美国与英国、中国签署的政策看，目前为止只与英国达成了贸易协议，并且还只是备忘录 的性质 ，和中国达成的更多的是暂时性的贸易协议。从两个协议达成的情况看，对 全球10%的基础关税已经逐步成为共识。美联储 5 月会议按兵不动，我们预计 下半年美联储将继续降息。国内推出一揽子金融政策支持稳市场预期，数量型 、价格型、结构政策同时出台，全面夯实基本面。 大类资产：全球股市反弹，贵金属回调。近一个月大类资产交易的主线为美国与各国关税进行豁免并展开谈判后金融市场风险偏好回升。股市表现强 劲，人民币与美元双双升值，贵金属回调。我们认为黄金将进入一段时间的 调整期 ，以消化此前的大幅上涨和对恐慌情绪的过度定价。但黄金的长期上涨动力 仍然充足，且在不确定性较大的环境下有较好的风险分散功能，逢低配置是较 好的选择。股市受益于风险偏好回升，不过目前各国股市的反弹动力主要来自 于风险偏好变化，未来贸易政策不确定性可能会给企业基本面造成一定压力。美元阶段性反弹，长期前景仍弱。人民币预计将维持震荡的格局。 风险提示： 1.中国出口超预期下滑；2.中国政策落地不及预期；3.美国关税谈判出现大幅反转。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 11 20252025 年 5 月 2121 日 海外宏观：转口贸易火热，经济存在韧性 直接贸易受冲击较大，转口贸易较强 4 月 9 日美国“对等关税”落地，并对中国加征畸高关税，对全球贸易产生了较大扰 动。具体体现在以下两点： 第一，直接贸易受损较大。以有全球经济“金丝雀”之称的韩国为例，其 4 月前 10 日出口同比增长 13.4%，显示出关税落地前的“抢跑”效应；4 月前 20 日出口同比增速则大 幅下降至-5.3%；全月出口同比增长 3.7%。5 月前 10 日出口同比再度下降 23.8%。其中对 美国出口同比下降 30.4%。中国 4 月对美出口同比下降 21%。这些都体现了美国关税战对于 出口的直接影响。 第二，转口贸易火热。以东南亚重要的转口贸易地越南为例，其 4 月出口同比增长 21%，较3 月不降反增。中国出口结构中，4 月对东盟出口同比增速大幅上升至 20.8%。体现 出转口贸易的火热程度。 转口贸易火热的重要原因是 4 月份美国对除中国外的所有国家的额外关税进行了 90 天的豁免，所以中国对美国的出口可以经由东南亚等国家转口。尤其是在 90 天后形势不确 定性的情况下，供应商还有较强的“抢转口”的动力。 我们认为 4 月份典型国家的贸易结构反映出两个推论：第一，美国对外加征的 10%基准关税可能对全球贸易影响有限，4 月转口贸易火热甚至有“抢转口”的行为，显示出在 10%的加征幅度下供应商对美出口意愿仍然较强。第二，部分商品的更高的关税可能会严重阻碍对美出口。比如特朗普政府对进口汽车额外加征 25%关税，导致韩国汽车出口大幅下跌，对总出口形成严重拖累。 主要经济体仍有韧性，美国滞胀预期继续升温 4 月美国“对等关税”落地，但是主要经济体并未立刻显示出经济压力。美国 Markit 制造业PMI 指数为 50.2%，与 3 月持平；ISM 制造业 PMI 指数为 48.7%，较 3 月小幅下降 0.3 个百分点。欧元区制造业 PMI 不降反升，较 3 月上升 0.4 个百分点至 49%。日本制造业 PM I较 3 月上升 0.3 个百分点至 48.7%。总体来看，发达国家制造业都显示出了较强的韧性，短期内受关税冲击有限。 图表 1：主要国家 4 月制造业景气度保持平稳 资料来源：Wind, 五矿证券研究所 我们认为 4 月发达国家制造业的韧性可能有在 90 天的美国额外关税豁免期内抢生产 和抢出40424446485052542024-012024-022024-022024-032024-032024-042024-042024-052024-052024-062024-062024-072024-072024-072024-082024-082024-092024-092024-102024-102024-112024-112024-122024-122025-012025-012025-012025-022025-022025-032025-032025-042025-04美国ISM制造业欧元区制造业PMI日本制造业PMI英国制造业PMI 请仔细阅读本报告末页声明