建筑与工程行业：行业开启深度整合，关注结构性机遇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 建筑与工程 行业开启深度整合，关注结构性机遇 华泰研究 建筑与工程 增持 (维持) 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王玺杰 SAC No. S0570524110002 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 樊星辰 SAC No. S0570525040003 fanxingchen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国建筑 601668 CH 8.60 买入 中国建筑国际 3311 HK 15.61 买入 四川路桥 600039 CH 11.03 买入 隧道股份 600820 CH 9.24 买入 中材国际 600970 CH 13.04 买入 中钢国际 000928 CH 8.57 买入 中国化学 601117 CH 9.03 买入 中国核建 601611 CH 10.81 买入 鸿路钢构 002541 CH 26.81 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 5 月 19 日│中国内地 专题研究 24 年板块营收下滑、归母净利遭遇多重冲击，25Q1 复工偏慢拖累产值利润 24 年 CS 建筑板块营收 YoY-4.10%，系行业 2015-2024 年间首次出现年度营收同比下滑，归母净利润 YoY-14.4%，主要系受房地产施工下滑、传统基建投资增速放缓导致收入承压，而费用刚性、回款压力增加导致账期拉长，企业计提减值压力增大，进一步影响盈利能力。归母净利率及周转率降低，使得板块 ROE（摊薄）同比下滑 1.49pct。25Q1 政策尚未完全发力，收入、归母净利高基数下分别同比-6.0%/-8.8%，我们判断短期随着政策逐步落地，叠加基数走低，板块业绩有望迎来逐季上行改善，长期或进入深度整合阶段。 24 年板块财务费用、减值增加拖累净利率，24Q4 化债政策初见成效 24 年板块毛利率同比+0.05pct，归母净利率同比-0.23pct。24 年板块销售/管理/研发/财务费用率同比变化+0.05/+0.06/持平/+0.11pct，地产客户减值压力犹存，基建项目账期拉长，导致企业应收账款增加较多，减值损失占收入比重提升+0.18pct。24 年板块（CFO+CFI）净流出 2097 亿元，同比少流出 220 亿元，其中投资性现金流净流出减少 779 亿元，主要系 PPP 类项目减少，经营性现金流同比少流入 560 亿元，化债政策初见成效，24Q4 实现经营性现金流净额 6114 亿元，同比大幅改善多流入 1600 亿元。24 年板块负债率同比+1.3pct，主要系央国企承担更多压力，杠杆率上升 1.6pct。 24 年子板块中，国际工程利润表现稳健，央国企经营性现金流承压更多 24 年子板块收入均出现下滑，设计咨询/大基建/化建下滑幅度相对较低，分别为-3.1%/-3.6%/-5.2%，归母净利润仅国际工程同比实现增长，化建下滑幅度最小为 1.2%，大基建其次下滑 11.5%，大型央国企在积极发展海外市场、国内龙头集中的背景下，韧性高于行业。24 年多板块毛利率提升，归母净利率普遍下滑，仅国际工程和化建改善。24 年所有子板块均实现经营性现金净流入，园林工程、装饰工程、中小建企和钢结构同比改善，我们认为主要系民企聚焦收缩报表，受到化债、清欠等政策支持更为显著，大基建流出压力较大，承担稳增长、中小企业清欠重任，同比少流入 617 亿元。 建筑央企：“一利五率”中利润、杠杆、盈利能力多有承压 央国企承担更多稳增长、清欠支持民企发展等重任，营收下滑幅度低于行业，但由于现金流支付压力增加大于化债回款好转，导致央企普遍呈现出较大盈利能力、利润、现金流以及杠杆压力，提质增效导向下劳动生产率多有提升。以八大建筑央企作为样本，24 年“一利五率”经营指标中，利润总额 5 家下滑，资产负债率 7 家上升，净资产收益率均下滑，全员劳动生产率 5 家提升，研发强度 4 家提升，营业收现率 6 家提升。 投资建议：优质央国企具备较好红利价值，产业服务迎成长机遇 我们判断建筑行业 25 年总量需求相对稳健，Q1 短期承压，Q2-Q3 有望迎来改善，结构上经济增长新旧动能的转变延续，长期亦看好科技产业服务类企业：1）红利价值，基本面稳健，股息率较高的建筑央国企，中国建筑、中国建筑国际、四川路桥、隧道股份等；2）境外市场持续高景气，国际化程度较高的国际工程企业业绩稳健、现金流好，分红、股息率较高，中材国际、中钢国际等；3）回款较好、景气度相对较高的专业工程板块，中国化学、中国核建等；4）产业服务驱动成长机遇，数据中心、算力枢纽、洁净室工程等产业服务类细分行业有望迎来需求快速发展阶段。 风险提示：在手订单转化不及预期，盈利能力下滑超预期，海外业务拓展不及预期，现金流表现不及预期。 (18)(9)(1)817May-24Sep-24Jan-25May-25(%)建筑与工程沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 建筑与工程 正文目录 行业概述：收入 10 年以来首次下滑，归母净利遭遇多重冲击 ..................................................................................... 5 24 年营收下滑、账期拉长导致归母净利润双重受损 ............................................................................................. 5 24 年杠杆率继续被动提升，归母净利率及周转率降低，ROE 同比下滑 .............................................................. 6 财务费用率提升较多，（经营性+投资性）现金流同比改善 ................................................................................... 9 细分板块：国际工程利润表现稳健，国内大基建韧性高于行业 ................................................................................. 12 业绩增长：仅国际工程实现利润同比增长