【债券深度报告】可转债违约案例复盘：信用风险再审视

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券深度报告 2025 年 05 月 18 日 【债券深度报告】 可转债违约案例复盘：信用风险再审视 2024 年以来，可转债违约情况频出。有四只上市转债（搜特转债、鸿达转债、蓝盾转债、岭南转债）及一只私募转债（江右转债）出现违约,一系列个体风险事件相继发生，大幅扭转市场对于转债安全边际的态度，即转债资产从纯债本息现金流的托底转向高收益债逻辑，转债自身的信用风险也逐步被纳入市场定价考量因素。  2024 年发生信用违约风险事件的可转债特征 1、违约主体以低评级民营企业为主，国企持股比例低，最高评级均为 AA 及以下。低评级民企再融资能力差，搜特转债有少量国企参股但不构成实控，岭南转债国企实控但股比低，业绩下滑时国资救助意愿或有限。 2、盈利能力下滑严重，“反转叙事”难以演绎。违约转债连续 3-4 年净利润为负，盈利持续不及预期往往伴随转股价格下修、股价下跌，转股面临股票大跌甚至退市风险。 3、风险征兆出现较早，伴随公司治理问题。主体评级下调、债务风险暴露、股票停牌等风险事件通常早于违约 2 年以上，另有两家主体涉嫌财务造假。有实质性风险的主体转债价格跳水时间滞后，存在一定提前规避空间。 4、转股价持续大幅下修是违约前的明显信号。可转债信用保护较弱，票息低，主要依赖股性条款（转股、回售、下修）。股价持续走低时，转股性价比低，触发回售需公司现金流保障，为避免现金偿付，公司会持续下修转股价格。  可转债违约对市场影响 市场风险偏好弱化，低评级及低价券超跌。2024 年，正股经营业绩普遍承压，叠加 6 月年度跟踪评级披露前已有搜特转债违约先例，市场对于转债的风偏显著弱化，在年报披露过程中的 ST 风险以及跟踪评级陆续披露后评级下调风险或高于往年，4 月年报季以及 6 月的评级期，A 及以下以及破面的转债在风险扰动下出现显著的回调。  2025 年可转债违约风险展望 展望 2025 年，转债信用风险或仍有发生可能。2024 年广汇转债因正股强制退市于 2024 年 8 月 28 日摘牌，另有海印转债（技术性违约）、正邦转债（主体破产）和全筑转债（主体破产），后续风险或将陆续暴露。2025 年 4 月 18 日普利转债发布公告拟随正股退市的转债，或再度引导市场学习效应；2025 年可转债或仍存在信用风险。但考虑 2024 年转债平价结构崩塌及后市预期偏弱、固收+资金面偏弱等因素均在 2025 年有较大改善，预计信用冲击对转债市场的影响将更为收敛在明确高风险个券上而非全面扩散。 2025 年作为“国九条”实施的第一年，弱资质主体退市风险将进一步加大，2024 年过半转债正股净利润走弱，关注年报披露后评级机构动向。2024 年 298只转债正股归母净利润同比下滑，占比 62.61%，基本面存在一定压力。筛选当前市场存续转债，考虑债项评级 A+及以下低评级、评级展望负面、年报财审意见非标、23Y&24Y 归母净利润连续亏损或 24Y 亏损值占比年度净资产比例较高的转债个券，部分正股亟需改善后续造血能力，重点关注年报业绩落地后评级机构及交易所关注函披露以及公司负面公告扰动。  风险提示： 数据统计或存偏差、超预期风险事件发生  证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com 执业编号：S0360521070001 证券分析师：郝少桦 邮箱：haoshaohua@hcyjs.com 执业编号：S0360525030003 证券分析师：张文星 邮箱：zhangwenxing@hcyjs.com 执业编号：S0360123070019 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】30 年国债的股债对冲价值如何？》 2025-04-19 《【华创固收】场外兑付怎么看？》 2025-04-10 《【华创固收】债市回归基本面主线——债券月度策略思考》 2025-03-31 《【华创固收】中资美元债全景、投资渠道及价值分析——中资美元债系列之一》 2025-03-23 《【华创固收】央行能否维持高利率？债市负 carry如何演绎？——债券月度策略思考》 2025-03-03 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 分析 2024 年转债违约风险案例并总结风险因素特征及对市场影响。多视角对 2024 年可转债违约主体进行汇总分析，最后通过梳理经营活动、投资活动、筹资活动、公司治理、财务舞弊等因素汇总违约原因，探究可转债违约事件共性及对市场影响，从而得出风险防范启示及对后续市场展望。 投资逻辑 2024 年可转债违约案例特征及风险：违约主体以低评级民营企业为主，国企持股比例低，最高主体外部评级均为 AA 及以下。违约转债普遍连续 3-4 年净利润为负，在此情况下“反转叙事”演绎难度较大，实质性风险因素发生到转债价格跳水时间较为滞后，有一定提前规避空间。违约前公司为避免现金偿付会持续大幅下修转股价格，也是违约前较为明显的信号。 2025 年违约趋势判断。年报业绩弱预期或逐步兑现，转债信用风险或仍有发生可能。2024 年广汇转债因正股强制退市于 2024 年 8 月 28 日摘牌，另有海印转债（技术性违约）、正邦转债（主体破产）和全筑转债（主体破产），后续风险或将陆续暴露。2025 年 4 月 18 日普利转债发布公告拟随正股退市的转债，或再度引导市场学习效应。在一系列基本面弱化因素下，2025 年可转债或仍存在信用风险。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、可转债违约复盘 ......................................................................................................... 5 （一）违约可转债特征梳理 ............................................................................................. 5 （二）集中违约对 2024 年可转债市场的影响 ............................................................... 6 （三）2025 年可转债违约风险展望 ................................................................................ 7 二、可转债违约案例分析 .....