社服交运行业2020年投资策略：迎接政策催化与“困境反转”

民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2019年12月10日风险提示：政策、项目推进进展不及预期；宏观经济持续下滑餐饮旅游&交通运输行业/策略报告推荐 评级迎接政策催化与“困境反转” ——社服/交运2020年投资策略分 析 师： 顾熹闽执业证号：S0100119020001民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2◼ 免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升。预计2020年中国免税业将迎来政策的进一步放宽，包括国人市内免税、口岸入境免税购物限额提升等政策或有望落地，为国旅业绩带来潜在政策弹性。中期而言，中国免税业的内部竞争在局部或有变化，然而龙头公司依托先发优势和规模，仍将在未来数年行业高速增长期中尽享政策红利；长期看，较低的居民境内免税购物渗透率奠定行业广阔增长空间，龙头公司自身效率改善也将为盈利能力的边际向好提供可能。推荐中国国旅。◼ 机场：非航免税平滑产能周期。核心枢纽机场商业模式已经完成从航空性业务向非航业务的转变，在垄断庞大流量背景下，免税业务较好的成长性和远期空间有望平抑产能投放对机场盈利带来的周期性波动。推荐上海机场、白云机场、深圳机场。◼ 航空：供需持续优化，“困境反转”驱动均值回归。预计国内737Max停飞仍将在2020年延续，叠加近期票价走势企稳，明年1-2季度需求端有望迎来复苏。展望2020年全年，减税降费政策和油汇维持良好状况将进一步助力航司业绩改善，我们预计行业整体有望迎来困境反转。推荐PB估值处于历史底部区域的中国国航、南方航空、东方航空。◼ 景区：关注边际变化。景区门票降价政策对民营人文景区影响较小，同时人文景区兼具更强的复制性和扩张性，使其存量景区在步入成熟期后可通过异地扩张方式实现二次增长。此外，传统自然景区中峨眉山A正处于边际变化初期，估值也处于历史底部区域，建议关注。推荐宋城演艺，天目湖、峨眉山A。核心观点民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告31免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升2机场：非航免税平滑产能周期，长期成长空间可观3航空：供需优化，“困境反转”驱动均值回归目录4景区：关注边际变化民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升◼ 中国免税业仍处于成长阶段中国免税品整体销售规模占全球比重仅为7.8%；我国居民在境内的免税购物渗透率在10-23%，远低于邻国韩国。图：中国免税业占全球比重仍然较低2.6% 3.0% 3.6%4.5%5.2% 5.5%6.3% 6.7% 7.3% 7.8%0%2%4%6%8%10%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国占世界免税业比重-10%10%30%50%0204060802009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国免税业销售收入全球免税业销售收入增速增速图：中国免税业增速高于全球（十亿美元）图：中、韩居民境内不同渠道免税购物渗透率对比图：中国旅客在仁川机场人均免税购物金额（万韩元）701242429020406080100120140外国人平均购买额中国人日本亚洲其他33%50%47%20%10%0%10%20%30%40%50%60%韩国市内韩国机场韩国离岛上海机场中国离岛约合7500元人民币（右轴）（右轴）（左轴）（左轴）资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：KDFA，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：KDFA，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升◼ 政策驱动新一轮增长：免税购物限额放宽/国人市内免税政策仍有可能在1H20推出（1）近期财政部调研moodie davitt；（2）历史上，政策的发布集中在年头或年尾；（3）《出境口岸免税管理办法》从调研至政策出台历时一年半。时间政策主要内容2000年3月《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》坚持统一经营、统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定“四统一”方针，由中免公司提出申请设立免税店，不得与外商合资。免税商品由中免集团总公司牵头统一对外谈判、询价、签约。2005年12月《中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法》免税业务由“经国务院或者其授权部门批准，具备开展免税品业务经营资格的企业”开展。2011年3月《关于开展海南离岛旅客免税购物政策试点的公告》2012年10月《财政部关于调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》2015年2月《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》2016年1月《财政部关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》2016年2月《关于口岸进境免税店政策的公告》国家对口岸进境免税店实行特许经营，及有限制地放开经营免税店的地域和类别限制。2017年1月《关于将铁路离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告》2018年3月《关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》，招标投标活动应保证具有免税品经营资质的企业公平竞争，合理规范口岸进境免税店租金比例和提成水平。2018年12月《关于将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客免税购物政策适用对象范围的公告》2019年7月《口岸出境免税店管理暂行办法》继续放开经营免税店的地域和类别限制，营造公平竞争氛围，综合考虑企业经营能力，甄选具有可持续发展能力的经营主体。表：中国免税业政策梳理资料来源：商务部，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6免税：政策催化大年，“新零售”赋能驱动长期效率提升◼ 潜在政策1：国人市内免税政策或贡献1.3-2.5亿业绩增量面积（平米）地理位置开业时间持股比例北京513北京市朝阳公园6号路蓝色港湾购物中心17号楼5月底开业中免集团持股51%上海1155上海市即墨路和银城路交叉口尚悦湾N.A中免集团持股51%厦门331厦门市思明南路中华城购物中心南区一层五一开业中免集团全资青岛355青岛市市北区CBD核心区卓越大融城购物中心一层五一开业中免集团全资大连500大连市沙河口区新星星海中心5月底开业中免集团全资目前，中免集团五家市内免税均已获批重开，并完成半年左右的试运营，目前主要针对入境的外籍旅客，因此销售额较为有限。韩国免税业以市内免税渠道为主，虽然以中国旅客为主要购买群体，但同时也是本国居民最大的购物渠道。0%10%20%30%40%50%05101520201320142015201620172018市内店(万亿韩元）机场和其他(万亿韩元）市内店增速机场及其他增速图：2013-2018年韩国各免税渠道销售增长情况49%37%14%市内机场离岛图：韩国国民境内免税购物渠道（按消费金额）（左轴）（左轴）（右轴）（右轴）资料来源：KDFA，民生证券研究院表：中免市内免税店基本情况资料来