固定收益点评：消费好起来了，债市还能涨吗？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益点评 固定收益点评 2025 年 05 月 22 日 固定收益点评 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡 资格编号：S0120524110003 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 研究助理 苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 1.《理财配存单，农商接长流动性与机构行为跟踪-》，2025.5.19 2.《关税大逆转：如何构建稳健的交易框架？》，2025.5.13 3.《双降落地，资金价格大幅下行流动性与机构行为跟踪-》，2025.5.12 4.《节前农商止盈 7-10Y 流动性与机构行为跟踪-》，2025.5.5 5.《技术看债 01：农商与保险 smart属性的褪色？》，2025.4.30 消费好起来了，债市还能涨吗？ [Table_Summary] 投资要点：  降准后资金为何反而有所收敛？  近期资金利率有所回升，降准后资金宽松的持续时间并不长，带动近期短端出现明显回调，这也符合去年以来降准后资金不松的规律。  此前一季度资金持续偏紧，市场多认为是央行迟迟不放钱，但央行的态度本身难有高频变化或难以揣测，自然且稳态的因素是银行存款的变化。目前降准后资金短暂宽松后又收紧，本质原因还在于今年“负债荒”的逻辑没有改变，居民存款的创造形式发生了变化：1）风险资产投资回报率提高，居民存款或正在向权益资产进行转换；2）居民边际消费倾向发生变化，消费可能触底。因此也能看到本周大行单日融出降至 3 万亿以下。  当然政府债券缴款和买断式回购到期的影响也同时存在，而在资金仍在 omo 利率中枢波动且刚降准过的情况下，央行重启国债买入的概率也较低。  存款利率下调如何定价？  存款利率下调对债市有利好也有利空，目前利好定价相对充分。利好点在于广谱利率下行的大逻辑，存款利率下行带来债券的相对比价优势，这也是本周一和周二早盘债市上涨的主要逻辑。存贷款的降息虽然确实会推动市场利率下行，但债市在去年四季度和今年 4 月份已经充分交易了降息预期，而且随着关税谈判缓和、基本面筑底，降息频率可能会越来越低，目前可能已经接近尾声，因此我们认为该路径可能已经定价相对充分。  后续需要关注存款搬家对负债端的扰动。存款利率继续降低后，居民存款意愿可能会发生变化，存款搬家情况可能会再次出现，加剧银行本身就不稳定的负债端，可能需要发行存单或减少融出等方式补充流动性，对存单和资金走势有短期扰动。  消费牛市下，债市还能涨吗？  4 月关税冲击后，消费板块领涨市场，新消费、宠物经济正在形成新趋势。可以说当前的“消费牛市”是与以往不同的，背后是细分消费领域的分化和新趋势的形成。再比如美护彩妆消费的较高热情，和其中本土国货品牌的跻身。随之我们也能够看到的是，旅游消费修复的逐步上台阶。总量数据上，必选的韧性、补贴商品的需求释放以及情绪消费支撑社零修复的路径。  关税逆转后，该如何再去交易关税？  关税政策虽然反复，但关税交易本质上是一个区间的稳态交易，存在上下限。目前从股债的市场定价和波动情况来看，基本已经适应了这样的稳态交易模式，也就是说，只要设定一个可能的基准关税线，后续没有超预期的事件发生，市场对其的敏感度是会逐步下降的。 总结来看，一方面内需回升拉升了对于基本面的预期，而另一方面消费的好转和存款利率的下调也在两个维度上推动了银行存款流失，债市负债端不稳定性可能加剧，而 固定收益点评 2 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 关税交易对市场来说逐渐形成稳态交易，影响削弱，后续“负债荒”将继续成为债市主线。  风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 固定收益点评 3 / 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 降准后资金为何反而有所收敛？ .................................................................................. 5 2. 存款利率下调如何定价？ ............................................................................................ 6 3. 消费牛市下，债市还能涨吗？ ..................................................................................... 6 4. 关税逆转后，该如何再去交易关税？ .......................................................................... 9 5. 风险提示 ...................................................................................................................... 9 信息披露 ......................................................................................................................... 10 固定收益点评