虹软科技(688088)视觉界的DeepSeek，技术红利到业绩爆发(智联汽车系列之44)

本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 计算机 2025 年 05 月 20 日 虹软科技 (688088) ——视觉界的 DeepSeek，技术红利到业绩爆发（智联汽车系列之 44） 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： ⚫ 本文有一定创新性。此前有多篇虹软科技重要报告。本文在技术（底层优化、工程化，思路与 DeepSeek 有异曲同工之妙）、上修的市场空间、业务明细、估值上，做更多探讨。 ⚫ 首先，虹软科技技术优势被低估。1）技术复杂度的起点，往往是技术层级，举出三个案例（光刻机、智能手机、智联汽车）；2）上述的层级堆叠、技术复杂度的增长，会天然促成大量的优化可能。例如三大技术优势：跨层耦合（用方舟编译器和鸿蒙操作系统说明）、通用化（用阿里云中台和英伟达 CUDA 说明）、软硬一体化。3）DeepSeek 就是很好案例，论述其混合专家模型（MoE）、纯强化学习(RL)、原始稀疏注意力机制（NSA）、底层 PTX代码优化，分别用比喻帮助投资者理解。4）虹软科技较为类似：丰富的技术层次，通用化（中台化）的尝试，跨层耦合技巧、底层优化技巧、软硬一体化特征。底层算法涉及 C 语言/汇编级代码库/基础算子；中间层算法涉及环境、影像、物体、人脸；软硬一体化适配涉及各终端、芯片平台、模组、传感器。这些招股说明书、历年年报，都有清晰表述。 ⚫ DeepSeek 与虹软科技的技术思路与工程化，有异曲同工之妙。1）都有丰富的技术层级、跨层耦合的技巧（包含底层优化）、通用化、软硬一体化。2）同行公司在跨层耦合、构建技术层级、发展软硬一体化方面，经常采用不同甚至相反的思路。同行公司普遍追求上层功能开发，较为信奉“AI Scaling Law”，这会导致迥异的发展目标。3）三个案例：Diffusion/Nerf/SAM 三个大模型技术案例证明这一点，虹软的发布又快又好。 ⚫ 其次，技术优势带来商业成功。1）前述技术优势，带来持续上修的市场空间，且竞争并不算激烈（尤其在国际市场）；2）这带来商业模式“波士顿矩阵”的动态变化。若企业发展顺利，会有更多金牛产品与明细产品，滋养问号产品，改善瘦狗产品。 ⚫ 再次，2025-2027 年动态展望前景光明，当前布局端侧与 AIGC。1）智能手机：多年积累带来逆势增长；2）智能驾驶：增长加速，预计至少 2-3 年高增长；3）AI 眼镜/头显：预计2025 年为突破元年。4）智能商拍：AIGC 新机遇。 ⚫ 上调评级至“买入”。1）维持公司 2025-2027 年收入预测分别为 10.00、12.57、15.94 亿元，归母净利润分别为 2.33、3.09、4.38 亿元；2）选取技术特色、纯软件为商业特征的公司，作为比较。综合考虑上述 PS/PE 倍数，估值目标为 300 亿元，国际对标公司 Unity与 Mobileye 的当前市值约为 700 亿元、1000 亿元，因此虹软科技前景光明。基于较大的空间，评级从增持上调至“买入“。 ⚫ 风险：行业政策约束/PE 偏高的风险/新兴事物热点的风险。虹软科技涉及底层技术较多，因此其技术路径选择、客户普及，需要持续跟踪。 市场数据： 2025 年 05 月 19 日 收盘价（元） 43.90 一年内最高/最低（元） 57.68/23.18 市净率 6.4 股息率%（分红/股价） 0.84 流通 A 股市值（百万元） 17,611 上证指数/深证成指 3,367.58/10,171.09 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2025 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 6.90 资产负债率% 9.06 总股本/流通 A 股（百万） 401/401 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 - 证券分析师 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 黄忠煌 A0230519110001 huangzh@swsresearch.com 刘洋 A0230513050006 liuyang2@swsresearch.com 研究支持 陈晴华 A0230123090010 chenqh@swsresearch.com 联系人 陈晴华 (8621)23297818× chenqh@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2024 2025Q1 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 815 209 1,000 1,257 1,594 同比增长率（%） 21.6 13.8 22.7 25.7 26.8 归母净利润（百万元） 177 50 233 309 438 同比增长率（%） 99.7 45.4 32.0 32.6 41.8 每股收益（元/股） 0.44 0.12 0.58 0.77 1.09 毛利率（%） 90.4 89.8 90.3 89.2 88.0 ROE（%） 6.5 1.8 8.0 9.6 11.9 市盈率 100 76 57 40 注： “净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 05-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-2002-2003-2004-20-100%0%100%(收益率)虹软科技沪深300指数本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共37页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 维持公司 2025-2027 年收入预测分别为 10.00、12.57、15.94 亿元，归母净利润分别为 2.33、3.09、4.38 亿元。 选取以技术优势和技术投入著称的公司、以纯软件为商业特征的公司，作为比较。基于其技术特色、商业模式特色，PS 估值倍数较为公允。可比公司的 2025-2026 年PS 平均值为 27/22 倍，中位数为 24/18 倍。我们认为虹软科技的竞争力在 A 股计算机行业中具备优势，且预计 2025-2027 年收入增速较高，因此选择 2025 年 30XPS 较为公允。对应 300 亿元。 国际对标公司 Unity 与 Mobileye 的当前市值约为 700 亿元、1000 亿元，因此虹软科技前景光明。基于较大的空间，评级从增持上调至“买入“。 关键假设点 移动智能终端：预计 2025-2027 年收入增速为 11.9%、13.7%、14.9%。 智能汽车智能驾驶及 IoT：预计 2025-2027 年收入增速为 71.5%、59.8%、44.0%。 其他领域：预计 2025-2027 收入增速为 87.7%、105.4%、124.6%。 预计 2025-2027 年人员基本维稳，根据业务需求小幅增长，员工人数分别增长 3%、4%、6%，其中技术人员增长分别为 3%、4%、6%，销售人员增长分别为 5%、5%、6%，管理人员增长分别为 1%、2%、4%。 有别于大众的认