大类资产配置另类投资专题报告之三：如何将PE基金纳入资产配置框架

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 如何将 PE 基金纳入资产配置框架 大类资产配置另类投资专题报告之三｜2019.12.11 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师S1010517070005 本篇报告从 PE 投资的风险收益和现金流特征出发，讨论其与股票、债券等大类资产的相关性，我们认为 PE 投资与股票资产的相关性很高，而与债券资产呈负相关性。对于如何将 PE 投资纳入传统的资产配置数量模型，本报告提出两个解决思路：PE 基金风险敞口预算；将 PE 基金视为股票和债券的某种等价组合。 ▍ PE 投资的风险收益特征。PE 投资主要存在三类风险：投资回报不及预期风险；市场风险；流动性风险。PE 基金估值是开展风险监测和风险评估的基础，中国证券投资基金业协会于 2018 年发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》，对于非上市股权的估值问题给出了比较全面、系统的解决方案，但实际中不同 GP 对于估值的重视程度和估值技术相差很大。为做好 PE 基金估值，LP 可从以下三个方面着手：督促 GP充分、及时地披露估值原则、方法、依据以及相关支持材料；多只 PE 基金投资同一项目的情形下，可以交叉验证；通过同一 PE 基金的历史估值报告，可以检视 GP 在估值方面的审慎性和公允性。 ▍ PE 基金现金流呈现 J 曲线特征。所谓 J 曲线，即 PE 基金在存续期前半段现金净流出，后半段现金净流入。改善 J 曲线现象的一个路径是开展 PE基金二级市场投资，但这需要具备比较多的投资经验和比较高的投资技巧。 ▍ 投资 PE 基金，选对 GP 非常重要。PE 基金和 PE 投资面临可投资性问题，因此反映 PE 基金整体回报的“指数”或“业绩基准”只具有研究和参照比对价值，而对实际的资产配置意义不大。PE 基金行业“二八现象”突出，选对GP 非常重要。从另类投资服务平台公司 Preqin 的投资者调查来看，有 60%的投资者将业绩表现列为评估 PE、VC 基金管理人的最重要考量因素，大部分投资者对于大中华区 PE、VC 基金的净 IRR 期望分布在 10-14%、15-19%、20-24%三个区间，大约各占受访投资者的 1/4，其中有 35%的投资者期望收益在 20%以上，反映投资者收益期望可能比较乐观。 ▍ PE 基金与股票、债券等资产的相关性。从美国数据来看，PE 基金与股票资产相关性很高，与债券、黄金资产呈负相关性。而基于 GP 估值报告计算，可能低估 PE 基金与股票资产的相关性。 ▍ 将 PE 基金纳入资产配置数量模型的两个思路。传统的资产配置数量模型（如均值-方差模型及其改进模型）不适合分析 PE 基金的资产配置，为将PE 基金纳入资产配置数量模型中，可以通过两个思路来解决：PE 基金风险敞口预算；将 PE 基金视为股票和债券的某种等价组合。 ▍ 风险因素。PE 基金估值不公允，导致误判 PE 基金的风险收益特征；对PE 基金与股债等其他资产的相关性判断失误，导致资产配置偏离合意比例，加大风险。 大类资产配置专题报告｜2019.12.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 PE 投资的风险收益特征.................................................................................................... 1 PE 投资主要存在三类风险 ................................................................................................ 1 “三支箭”帮助将 PE 基金估值“射”定在尽可能公允的范围内 ............................................... 3 PE 基金的现金流呈现 J 曲线特征 ..................................................................................... 3 PE 基金行业“二八现象”更为突出，选对 GP 非常重要 ...................................................... 4 PE 基金与股票、债券等资产的相关性 .............................................................................. 6 PE 基金与股票、债券、商品等资产的相关性 ................................................................... 6 基于 GP 估值报告计算，可能低估 PE 基金与股票资产的相关性 ..................................... 7 将 PE 基金纳入资产配置数量模型的两个思路 .................................................................. 7 PE 基金风险敞口（Risk Exposure）预算 ......................................................................... 8 将 PE 基金视为股票和债券的某种等价组合 ...................................................................... 8 风险因素 ........................................................................................................................... 8 大类资产配置专题报告｜2019.12.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1：美国 PE 基金、VC 基金和标准普尔 500 指数季度收益率....................................... 2 图 2：PE 基金全生命周期现金流 ...................................................................................... 4 图 3：美国 PE 基金的业绩分布（按设立年份） ............................................................... 5 图 4：美国 VC 基金的业绩分布（按设立年份） ............................................................... 5 图 5：投