大类资产配置另类投资专题报告之二：从预期收益来源出发配置PE基金

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从预期收益来源出发配置 PE 基金 大类资产配置另类投资专题报告之二｜2019.12.1 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 余经纬 大类资产配置首席 分析师S1010517070005 本篇报告提出从预期收益来源出发配置 PE 基金的思考框架。首先讨论 PE 投资预期收益的三个主要来源；其次讨论衡量 PE 基金投资业绩的常用指标及其缺陷；最后以预期收益来源分析为出发点，考察 PE 基金投资绩效和投资策略的可复制性，以做出科学配置决策。 ▍ PE 投资预期收益的主要来源是：被投企业成长性、估值变化和非流动性补偿。其中，被投企业质地及其成长性是根本，估值变化对 PE 基金投资业绩产生重大影响，非流动性补偿要求 PE 基金在同等风险下，投资业绩应当好于公开市场股票。 ▍ 衡量 PE 基金投资业绩的常用指标各有缺陷，应综合使用。PE 基金的业绩表现很难采用单一指标来体现，常用指标包括总回报倍数、现金分配比率、IRR 等，这些指标各有缺陷：总回报倍数和现金分配比率没有考虑时间因素，IRR 未考虑回收现金流的再投资风险问题，时间较短时 IRR 指标还容易产生误导。公开市场等价方法是用选定的公开市场股票指数对 PE 基金的全现金流进行调整，重新计算回报倍数、IRR 等指标，从而将一二级市场投资表现联系起来。需要指出的是，前述指标均未也不涉及解决未退出的非上市项目估值问题，同时也未考虑投资风险因素。在投资实践中，应综合使用各种指标，并结合其他因素，以得到关于 PE 基金业绩全面、客观的图景。 ▍ 从预期收益来源出发选择 GP 和配置 PE 基金。着重分析、研究 PE 基金拟投资领域的成长性，考察 GP 在其中的投资经验、行业和项目资源积累。互联网、IT、生物技术/医疗健康、电信及增值业务、物流是资金持续投资的领域，也是我国经济转向高质量发展、实现产业转型升级的重点发力领域，预期发展前景较好。在这些领域拥有相关产业经验的 PE 基金管理团队，可能更具优势；考察 GP 的退出能力，具体包括多元化退出经验、对于退出时点和估值的把握能力等；通过历史业绩考察 GP 投资策略的有效性和可持续性以及 GP 是否拥有获得非流动性补偿的能力。 ▍ 风险因素。投资领域、投资策略选择不当；对 PE 基金历史业绩的分析不全面、客观，误导投资决策；未来资本市场政策不确定，影响项目退出和回报。 大类资产配置另类投资专题报告之二｜2019.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 PE 投资的预期收益来源.................................................................................................... 1 被投企业成长性是决定 PE 投资回报的根本 ...................................................................... 1 估值变化对 PE 投资回报产生重大影响 ............................................................................. 2 非流动性补偿 .................................................................................................................... 4 如何衡量 PE 基金的投资业绩？ ........................................................................................ 5 回报倍数、现金分配比率、IRR 等指标各有缺陷 .............................................................. 6 PME 指标连接一二级市场收益率比较............................................................................... 6 从预期收益来源出发配置 PE 基金 .................................................................................... 7 风险因素 ........................................................................................................................... 8 大类资产配置另类投资专题报告之二｜2019.12.1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图 1 ：上证 50、沪深 300 与中小板指营业收入同比增长率 ............................................ 2 图 2 ：上证 50、沪深 300 与中小板指利润总额同比增长率 ............................................ 2 图 3 ：PE 基金在中国企业境内外 IPO 中的渗透率不断上升 ........................................... 3 图 4 ：PE 基金支持的中国企业境内 IPO 账面回报在 2011 年达到顶峰 .......................... 3 图 5 ：IPO 和并购退出占比仍然较低 ............................................................................... 3 图 6 ：中债企业债到期收益率期限利差（A 级） ............................................................. 5 图 7 ：中债企业债到期收益率期限利差（BBB+级） ....................................................... 5 图 8 ：中债企业债到期收益率期限利差（BBB 级） ........................................................ 5 图 9 ：中债企业债到期收益率期限利差（BB 级） ........................................................... 5 图 10 ：美国 PE 基金经标普 500 指数调整的 PME 内部收益率 ...................................... 7 图 11 ：美国 PE 基金经