建材出海第一股，非洲南美乘风破浪

敬请参阅最后一页特别声明 1 、 建材出海第一股 国内 A 股的建材上市公司中，如果采取“出海”口径，即满足 2 个条件①海外设有基地、②本地消纳为主，而非出口欧美为目的，科达制造的海外业务占比已领先其他同行，成为 A 股第一。从区域上看，科达扎根非洲、延伸南美，区域上有别于大多数建材公司。 东非+西非是研究对象，建材空间大、节奏存在预期差 根据科达的产能布局思路，将我们的研究半径缩小到东非+西非。至 2024 年底，公司海外建材业务在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚、喀麦隆 6 国拥有 10 个生产基地。 关于发展空间和节奏，我们认为空间很大、节奏存在预期差。首先，东非+西非人口增速最快。第二，人均消费力提升的关键看居民可支配收入提升。其中，关键是经济总量提升、贫富差距不宜迅速扩大。（1）我们判断当前东西非的瓷砖人均消费量低于 0.96 平，低于非洲的平均水平，处于发展初期。（2）发展阶段初级并不是未来增长的前提条件。样本国家的 GDP 绝对值同比增速在 3-6%区间居多；从人口基数和密度角度看样本国家整体有潜力；从资源禀赋角度看各个国家不同，对应着工业化的前提条件不同。（3）近年来大宗商品的价格上涨，为非洲多国带来资源增值，加快国家层面的资本积累。但从出口和进口结构看，样本非洲国家仍处于工业基础薄弱的阶段，未来工业化“0-1”的阶段值得期待。整体而言，不同国家禀赋有差距，矿产资源、旅游资源等为部分国家带来资本积累，积累工业化的基础，中国在本轮非洲发展建设中积极参与。 市场壁垒高筑，留给新进入者的空间有限 非洲投资、合作共赢，科达与森大合作，是非洲经商模式典范。我们认为科达先发优势明显，留给新进入者的空间有限。 受益提价+拓品类，报表改善进行时 25Q1 海外建材经营拐点确立，单季度公司整体收入及盈利能力明显改善，主因系海外瓷砖提价+拓品类见成效。 盈利预测、估值和评级 预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 15.44、18.07 和 19.62亿元，现价对应动态 PE 分别为 12x、11x、10x，给以 2025 年 18倍估值，目标价 14.49 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 海外建材新增产能风险；海外建材价格战风险；海外建材新品类拓展不及预期；汇兑损益风险；国内建材机械需求下滑；碳酸锂价格波动。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 9,696 12,600 14,974 16,540 18,031 营业收入增长率 -13.10% 29.96% 18.83% 10.46% 9.01% 归母净利润(百万元) 2,092 1,006 1,544 1,807 1,962 归母净利润增长率 -50.79% -51.90% 53.43% 17.03% 8.62% 摊薄每股收益(元) 1.074 0.525 0.805 0.942 1.023 每股经营性现金流净额 0.38 0.29 1.73 1.63 1.78 ROE(归属母公司)(摊薄) 18.35% 8.77% 12.45% 13.40% 13.38% P/E 9.37 19.17 12.50 10.68 9.83 P/B 1.72 1.68 1.56 1.43 1.32 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006006.007.008.009.0010.0011.0012.00240522240822241122250222250522人民币(元)成交金额(百万元)成交金额科达制造沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1 科达制造：立足陶机，出海建材，新一期员工持股计划落地.......................................... 4 2 扎根非洲、拓展南美，建材出海第一股............................................................ 7 2.1 东非+西非市场是研究对象................................................................. 7 2.2 东非+西非建材成长空间大，但发展节奏存在预期差........................................... 8 2.3 第一曲线瓷砖：科达+森大，1+1＞2........................................................ 14 2.4 第二曲线玻璃：正向贡献明显，国别延伸南美............................................... 15 2.5 渗透率+市占率的第一阶段完成，步入稳定高盈利的第二阶段.................................. 16 3 陶瓷机械：海外收入占比达 60%，看点在全球定价与品类延展 ....................................... 19 4 锂矿投资：蓝科投资回报颇丰................................................................... 20 5 盈利预测与投资建议........................................................................... 21 盈利预测................................................................................... 21 投资建议及估值............................................................................. 23 风险提示....................................................................................... 24 图表目录 图表 1： 科达制造公司历程梳理（1992 年以来）..................................................... 4 图表 2： 科达制造股权结构（截至 25Q1 期末） ...................................................... 5 图表 3： 科达制造 2025 年员工持股计划 ............................................................ 5 图表 4： 2017-2024 年公司收入表现情况............................................................ 6 图表 5：