“琢璞”系列报告之五：波动率管理策略真的有效吗？

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 专题报告 波动率管理策略真的有效吗？ 2019 年12 月9 日 “琢璞”系列报告之五 任瞳 86-755-83081468 rentong@cmschina.com.cn S1090519080004 姚紫薇 86-755-83081533 yaoziwei@ cmschina.com.cn S1090519080006 ❑ 本文主要介绍了文献“Volatility-Managed Portfolio: Does It Really Work?”，作者主要对 Moreira 和 Muir（2017）提出的波动率管理投资组合策略进行了全面的重新审视，得出如下重要结论。 ❑ 消除前瞻性偏差后策略不再有效：Moreira 和 Muir（2017）的分析中存在一种前瞻性的偏差，并且在纠正了这种偏见之后，这种策略会大大恶化。总的来说，由于大量回撤，该策略不容易实施。另外，即使我们忽略了资金的回撤，并假设这一战略是可行的，但除了最近的金融危机期间，该策略也无法超越市场。 ❑ 相似的波动率择时策略无效：除了波动率管理策略，另外三种波动率择时策略——利用有条件信息的最佳投资组合策略、估计风险下的资产配置策略、目标波动率策略，也无法战胜市场。 ❑ 从美国市场的经验来看，波动率管理策略在金融危机期间有效性较好，但是否长期有效仍是一个具有争议的问题。如何构建长期有效的波动率管理模型还需我们继续尝试和研究。 风险提示：本文内容基于作者对美国市场历史数据进行的实证研究，当市场环境发生变化时，实证研究结论可能发生变化。 金融工程 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、策略模型介绍 ................................................................................................................... 3 1、波动率管理策略 ....................................................................................................... 3 2、目标波动率策略 ....................................................................................................... 4 3、估计风险下的均值方差投资组合 ............................................................................. 5 4、有条件信息的最优投资组合 ..................................................................................... 5 二、实证分析 ........................................................................................................................... 6 1、波动率管理策略 ....................................................................................................... 6 2、另外三种波动率择时策略 ........................................................................................ 9 三、结论与展望 ..................................................................................................................... 11 图表目录 图 1. 市场波动率管理组合的样本内表现 ...................................................................... 6 图 2. 市场波动率管理组合的样本外表现：固定视窗 .................................................... 7 图 3. 管理波动率组合的滚动视窗估计 L ....................................................................... 8 图 4. 市场波动率管理组合的样本外表现：滚动视窗 .................................................... 8 图 5. 市场目标波动率的表现 ........................................................................................ 9 图 6. 估计风险下的市场组合分配策略的表现 ............................................................. 10 图 7. 有条件信息下市场无条件最优组合策略的表现 .................................................. 10 金融工程 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 波动率管理策略已被学界多次讨论，Ferson 和 Siegel 2001 年在《Journal of Finance》发表文章“The efficient use of conditioning information in portfolios”，提出了利用有条件信息的最佳投资组合策略。Kan 和 Zhou 2007 年在《Journal of Financial and Quantitative Analysis》发表论文“Optimal portfolio choice with parameter uncertainty”，提出了一个估计风险下的资产配置策略。Barroso 和 Santa-Clara 2015 年在《Journal of Financial Economics》发表的“Momentum has its moments”，提出了一个目标波动率策略。Moreira 和 Muir 2017 年在《Journal of Finance》发表的文章“Volatility-managed portfolios”，提供了一个利用波动持续性的波动率管理策略。而 Liu，Tang 和 Zhou 在《The Journal of Portfolio Managemen