“青出于蓝”系列研究之二：基于HP滤波的改进价值因子研究

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 专题报告 基于HP滤波的改进价值因子研究2019 年 12 月 11日 “青出于蓝”系列研究之二 作为一类重要的风格因子，价值因子在 A 股具有不错的历史选股效果。但是今年以来价值因子的表现不尽如人意。原因在于，随着外资流入以及 A 股市场机构投资者话语权的提升，今年以来主要行业的龙头个股都处在估值重估的进程中。在这样的背景下依靠传统的估值指标当然很难选出所谓的核心资产。那如何改进传统的估值指标来应对当前的困境呢？ 这就是我们“青出于蓝”系列报告第二篇所探讨的问题。 ❑基于估值指标进行投资的前提是市场估值向估值中枢的均值回复。其难点在于如何确定公司的合理的估值中枢。在主动投资的实践中，影响一个公司估值的因素如此之多，包括股息率、个股成长性、杠杆水平、盈利能力等等诸多可量化和不可量化的因素。我们很综合考虑以上众多因素得到一个可比的估值指标。 ❑我们可以改进思路，通过 HP 滤波的方法将个股的市场估值分解为趋势项和周期项。趋势项对应着中长期估值中枢水平，而周期项则衡量市场估值相对于估值中枢的高低水平。我们可以用估值的周期项来表示经过个股估值中枢调整之后的估值水平，并以此作为对传统价值因子的改进。 ❑整体来看，改进估值指标相对于原估值指标表现有了明显的提升。尤其今年以来因子收益率有了明显提升，有效地解决了当前价值因子所面临的困境。 ⚫全体 A 股。改进的价值因子与原价值因子相比，IC_IR 由 0.55 提升至0.69，t 统计量由 6.01 提升至 7.48。多空组合的 Sharpe 比率由 1.45提升至 2.23。组合最大回撤由 12.15%大幅降低至 4.68%。 ⚫沪深 300。改进的价值因子相对于原价值因子的 IC_IR 和 t 值表现并没有明显的提升。但多空组合的 Sharpe 比率由 0.62 提升至 1.16。年化波动率由 13.83%下降至 12.37%，最大回撤由 18.71%下降至 8.82%。 ⚫中证 500。改进的价值因子与原价值因子相比，IC_IR 由 0.37 提升至0.50，t 统计量由 4.02 提升至 5.40。多空组合的 Sharpe 比率由 0.97提升至 1.86。年化波动率由 13.33%下降至 11.54%，最大回撤由 15.68%下降至 7.55%。 ❑改进的价值因子与成长、反转、分析师情绪、质量因子、交易行为和市值等常见风格因子之间的相关性均较低。其与反转因子之间的相关性最高，相关系数也仅为 0.22。 ❑我们同样测试了基于简单移动平均方法改进的价值因子的表现。通过简单的移动平均方法改进的估值指标同样能提升传统估值指标的选股效果。从两种改进方法效果的对比来看，基于 HP 滤波改进的价值因子整体表现更为稳定，多空组合收益的波动性和最大回撤更低。 任瞳 86-755-83081468 rentong@ cmschina.com.cn S1090519080004 周靖明 86-21-68407742 zhoujingming@ cmschina.com.cn S1090519080007 金融工程 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、穷则思变：今年以来价值因子的困境 .................................................................... 4 1、价值因子的历史有效性..................................................................................... 4 2、价值因子所面临的困境..................................................................................... 5 二、另辟蹊径：基于 HP 滤波的价值因子改进.............................................................. 6 1、估值高低的影响因素 ........................................................................................ 6 2、HP 滤波方法简介 ............................................................................................. 7 3、改进的价值因子测试结果 ................................................................................. 9 4、与常见风格因子相关性................................................................................... 15 三、大道至简：另一种价值因子分解方法 .................................................................. 15 四、总结与展望........................................................................................................... 19 参考文献 ..................................................................................................................... 19 图表目录 图 1、价值风格因子的历史表现 .................................................................................... 5 图 2、今年以来价值因子的表现 .................................................................................... 5 图 3、市场估值水平向估值中枢回归 ............................................................................ 6 图 4、贵州茅台市盈率 HP 滤波分解 ............................................................................. 8 图 5、改进价值因子全 A 测试结果-十分位组和年化超额收益 .................................... 10 图 6、改进价值因子全 A 测试结果-多空组合累计净值 ................................