白酒行业2024年年报-2025年一季报综述：行业仍处于底部调整阶段，白酒龙头企业经营稳健

食品饮料 | 证券研究报告 — 行业点评 2025 年 5 月 21 日 强于大市 相关研究报告 《食品饮料行业 2025 年年度策略：把握景气回升下的结构性机会，精选优质个股》20241221 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 白酒行业2024年年报&2025年一季报综述 行业仍处于底部调整阶段，白酒龙头企业经营稳健 2H24 白酒业绩持续探底，酒企主动降速调整经营节奏。1Q25 酒企延续 2H24 的经营节奏，业绩增速放缓，但环比 4Q24 有所恢复。不同酒企之间分化加大。1Q25上市酒企毛销差普遍承压，销售费用率小幅提升。在行业周期底部，中小企业加速出清，龙头企业在优秀的组织管理能力及强大的抗风险能力下，份额提升优势明显。行业当前估值优势明显，白酒龙头企业具备中长期配置价值。 支撑评级的要点  2H24 白酒业绩探底，酒企主动降速调整经营节奏。白酒龙头业绩稳健，市场份额持续提升。2024 年白酒板块营收、归母净利增速分别为+7.3%、+7.4%。分季度来看，4Q24 白酒板块加速探底，营收、归母净利增速分别为+1.1%、-3.3%，其中利润增速为 2021 年以来最低点。受外部环境影响，2024 年经销商备货意愿降低，渠道压力传导至报表端，2H24 报表端降速明显。2024 年，区域龙头经销商数量提升明显，渠道推力优势持续强化。  1Q25 酒企延续 2H24 的经营节奏，业绩增速放缓，但环比 4Q24 有所恢复。不同酒企之间分化加大。1Q25 消费者信心指数及餐饮数据有所回暖。2025年 3 月，餐饮类零售额、限额以上餐饮类零售额同比增速分别为+5.6%、+6.8%，增速环比 1-2 月份分别+1.3pct、+3.2pct，其中限额以上餐饮增速自 2024 年以来首次快于餐饮类零售额增速，商务消费有所恢复。1Q25 上市酒企营收、归母净利增速分别为 1.6%、2.3%，环比 4Q24 有所恢复。分不同类型企业来看，高端酒及区域龙头企业维持稳健增长，全国化次高端名酒业绩分化明显。  1Q25 上市酒企毛销差普遍承压，销售费用率小幅提升。2024、1Q25 白酒板块销售毛利率分别为 81.8%、81.5%，同比分别增 0.8pct、0.3pct，主要为龙头收入占比提升拉动。不同酒企表现来看，1Q25 山西汾酒、水井坊、迎驾贡酒、老白干酒、金徽酒受益产品结构优化，毛利率同比提升，其他酒企毛利率普遍回落。销售费用率方面，2024、1Q25 白酒板块销售费用率分别为 10.4%、8.3%，同比分别+0.2pct、+0.3pct，销售费用率小幅提升。1Q25 白酒板块毛销差同比持平，其中高端酒、全国化次高端名酒、地产酒毛销差同比分别为-0.5pct、-1.5pct、+0.2pct，从不同酒企表现来看，毛销差普遍承压。2024 年白酒上市公司归母净利率为 38.0%，同比基本持平。分季度来看，4Q24、1Q25归母净利率同比分别-1.6pct、+0.3pct，净利率阶段性承压。  白酒行业当前估值优势明显，白酒龙头企业经营稳健，具备中长期配置价值。2024 年下半年，上市酒企报表端降速明显，4Q24 业绩加速探底，利润增速为2021 年以来最低点。从已公布经营目标的上市酒企完成情况来看，2024 年仅茅台、水井坊完成经营规划。2H24 酒企在存量竞争背景下主动刹车减速，为渠道舒压。从 1Q25 披露的业绩来看，上市酒企在经营层面更加偏向务实。我们判断，2025 年行业仍以去库存、促动销为主旋律，随着渠道压力的不断释放，叠加酒企自身向精细化管理迈进，企业盈利有望逐步恢复，走出周期谷底。白酒独特的商业模式使其拥有较强的业绩兑现能力，特别是龙头企业对产品品质升级及价格调控的能力仍然较强。在强集中、强分化、强挤压的行业现状下，龙头企业优势明显。2024 年白酒上市公司营收占行业的比重为 55.1%，营收占比同比提升1.0pct。在行业周期底部，中小企业加速出清，龙头企业在优秀的组织管理能力及强大的抗风险能力下，份额提升优势明显。我们认为，白酒上市公司资产优质，经历 23、24 年春节的动销的检验，白酒龙头企业彰显出一定的经营韧性。白酒行业当前估值优势明显，龙头具备中长期配置价值。推荐业绩稳健的山西汾酒、贵州茅台，建议关注报表出清较为彻底的泸州老窖、五粮液，以及大本营市场根基深厚的古井贡酒、今世缘。 评级面临的主要风险  宏观经济波动影响白酒需求。渠道库存超预期。茅五价格波动影响行业价格体系。 2025 年 5 月 21 日 白酒行业 2024 年年报&2025 年一季报综述 2 目录 行业概况：2H24 白酒业绩加速探底，酒企主动降速调整 ......................... 4 收入端：酒企之间分化加大，龙头企业彰显韧性 ....................................... 7 利润端：销售费用率小幅上行，净利率阶段性承压 ................................. 10 投资建议 .......................................................................................................... 13 风险提示 .......................................................................................................... 14 2025 年 5 月 21 日 白酒行业 2024 年年报&2025 年一季报综述 3 图表目录 图表 1.食品饮料及子板块营收及净利增速 .................................................................... 4 图表 2. 1Q21-1Q25 白酒板块分季度营收同比增速 ...................................................... 4 图表 3. 1Q21-1Q25 白酒板块分季度归母净利同比增速 .............................................. 4 图表 4. 白酒行业与上市公司营收增速对比 .................................................................. 5 图表 5. 白酒行业与上市公司利润增速对比 .................................................................. 5 图表 6. 餐饮类及限额以上餐