腾讯控股(0700.HK)1Q游戏广告超预期，微信小店贡献增量

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 腾讯控股 (700 HK) 1Q 游戏广告超预期,微信小店贡献增量 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 614.34 2025 年 5 月 15 日│中国香港 互联网 腾讯 1Q 业绩：营收同比增长 13%，高于 VA 一致预期 2.5%（下同）。分业务看，增值服务、广告、金融科技收入分别同比增长 17/20/5%，对应毛利率同比抬升 2.3/0.8/4.7pct。经调整归母净利润同比增长 22%，超预期 2.5%。1Q 资本开支至 275 亿，符合公司 capex 进展（25 年收入占比 11-13%）。我们预期 2-3Q 游戏流水步入高基数，但收入仍保持稳健增长（递延周期效应）。我们看好腾讯游戏的长线运营，微信小店放量有望驱动佣金和广告加速增长，AI 催化下云业务增速有望加快。维持“买入”评级。 1Q 广告业务收入超预期，2-4 月微信小店广告消耗同比增长近 4 倍 1Q 广告收入同比增长 20.2%，超一致预期 3.4%，毛利率同比抬升 0.8pct，视频号收入同比提升 60%。2Q 微信事业部设立电商为旗下独立部门，我们认为小店流量释放仍有红利，有望持续推动 GMV 和广告营收增长。后续我们建议关注广告位释放和 618 投放进展。二季度重点进展：微信小店 2-4月广告消耗同比增长近四倍，目前流量已全域打通，支持跳转微信小店直购链路，同时增加 KOL 合作平台，支持更多投放渠道，例如腾讯视频、腾讯优量汇等 10 万多应用。 1Q 国内游戏收入同比增长 24%，新游储备丰富待上线 1Q 增值服务收入同比增长 17%，高于市场预期 5%，对应毛利率同比改善2.3pct 至 59.6%。1Q 国内游戏收入同比增长 24%，海外游戏收入同比增长22%（固定汇率），分别超 VA 预期 7%和 8%。据 ST 数据，五一期间《王者荣耀》流水同比增长 14%。《三角洲行动》4 月 DAU 峰值突破 1200 万，创近三年新游峰值新高。当前腾讯新游储备较为充实，《无畏契约》手游、《王者荣耀：世界》、《洛克王国：世界》已开启预约。 盈利预测与公司估值 展望 25-27 年，我们分别上调腾讯收入预测 0.6/0.5/0.5%，主系微信小店持续放量有望驱动广告与金融科技协同增长，且 AI 产品催化下公司业务持续受益，更改经调整归母净利润+4.1/-1.3/-1.0%至 2627 亿、2851 亿与 3163亿元，25 年上调系游戏毛利率改善，26-27 年下调系 capex 提升下折旧节奏加快。我们根据 SOTP 估值，给予目标价 614.34 港币（前值 637.28 港币），对应腾讯 2025 年 19.9x PE 估值（前值 21.6 倍）。2025 年估值倍数下调，主系腾讯 2Q25 游戏同比增速有所放缓。维持“买入”评级。 风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期。 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 614.34 收盘价 (港币 截至 5 月 14 日) 521.00 市值 (港币百万) 4,787,479 6 个月平均日成交额 (港币百万) 14,531 52 周价格范围 (港币) 349.00-547.00 BVPS (人民币) 113.07 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (人民币百万) 609,015 660,257 735,522 811,038 891,358 +/-% 9.82 8.41 11.40 10.27 9.90 归母净利润 (人民币百万) 115,216 194,073 216,337 244,702 270,287 +/-% (38.79) 68.44 11.47 13.11 10.46 归母净利润 (调整后，人民币百万) 157,688 222,703 262,689 285,098 316,307 +/-% 36.35 41.23 17.95 8.53 10.95 EPS (调整后，人民币，最新摊薄) 17.16 24.24 28.59 31.03 34.42 PE (调整后，倍) 28.06 19.87 16.84 15.52 13.99 PB (倍) 5.47 4.54 3.84 3.27 2.81 ROE (调整后，%) 20.61 24.99 24.72 22.76 21.59 EV EBITDA (倍) 22.11 16.65 15.78 13.55 12.06 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (13)1163044May-24Sep-24Jan-25May-25(%)腾讯控股恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 腾讯控股 (700 HK) 1Q 金科收入同比增长 5%，AI agent 潜力可期 1Q 国内消费增速回暖，金科收入同比增长 5.0%（符合市场预期）。一季度商业支付 GTV同比略有下降，但公司表示 4 月增速有所改善。腾讯作为 SaaS 核心平台，随着 AI 能力嵌入多元软件场景，云业务中长期增长动能有望受益于生态协同效应。重要更新：①元宝通过混元与 DS 驱动用户量提升，同时 4 月微信集成元宝 AI 助手，支持公众号内容与文件解析，并可发起多轮对话。AI 助手正加速渗透用户触点，未来更高智能化的 AI Agent 潜力可期；②腾讯云智算平台可实现在 1 天内完成机器上架到训练启动，故障率降至行业三分之一，数据读写效率提升 10 倍。③微信小店成立独立部门。 图表1： 1Q 公司财务数据 资料来源：公司公告，Visible Alpha，华泰研究 人民币（亿元）RMB 100 mn1Q242Q243Q244Q241Q251QVAConsVS. Cons2QVACons1.收入Revenue1,595 1,611 1,672 1,724 1,800 1,756 2.5%1,770 YOY （ % ）YOY （ % ）6.3%8.0%8.1%11.1%12.9%10.1%9.9%a.增值服务a. VAS7867888277909218804.7%868YOY （ % ）YOY （ % ）-0.9%6.2%9.2%14.4%17.2%11.9%10.1%b.网络广告b. Online Advertisin