基础化工行业深度报告：看好高速覆铜板树脂材料的发展机遇

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 基础化工行业 ⚫ AI 服务器需求爆发带来国内高速树脂材料的国产化机会。 AI 大模型的发展离不开高性能的硬件支持，也因此延伸出了对高性能新材料的需求。由于 AI 服务器对信号传输速率要求更高，其覆铜板所用材料需要满足更高的电性能要求，普通环氧树脂不再能胜任作其绝缘基材，双马、PPO、碳氢树脂等低介电树脂材料被下游及终端主流厂商选为高速覆铜板基材。尽管我国在这类树脂材料领域起步较晚，美日企业分别受益于早期下游 PCB 产业的率先布局和产业转移而在上游树脂材料端拥有领先技术并实施垄断，但我们认为在 AI 需求爆发下，提前布局相关树脂合成技术的领先企业获得了反超机会。对于新材料的国产化来说，技术能力和市场机会缺一不可，特别是在电子材料领域，由于电子器件对材料质量稳定性要求较高，往往下游厂商和上游材料商深度绑定，如果终端需求缺少爆发式的机会，想要进入终端主流厂商的供应链则是非常困难的，这不仅仅是技术能力的问题。而 AI 的爆发式需求反而给了国内树脂厂商入局和加速发展做大的机会，AI 服务器的发展一方面带来了覆铜板技术路线的升级或者变动，导致对国内材料商供应较为开放的台系和大陆高速覆铜板厂商份额不断提升，另一方面需求的快速增长也可能导致了上下游产业链因产能不足而出现技术和供应外溢，国内树脂材料供应商获得了入局和做大的机会，并有望凭借自身研发积累和优质客户资源来实现放量。 ⚫ 高速树脂需求空间大。高速树脂需求增量主要来自 AI 服务器的 GPU 模组以及配套的交换机、光模块用 PCB 板，以及普通服务器升级后的高速 CPU 主板。伴随传输速率的不断提升，不仅树脂单位价值量不断提高，多层板的结构要求也加大了单台服务器的树脂用量。从需求空间测算结果来看，未来高速覆铜板用树脂需求量至少在大千吨级别，假设以单吨 50 万元售价计算，预计 2026 年市场规模在 30 亿左右，而实际高等级树脂的单位价值量可能更高，树脂市场规模也将伴随未来 AI 服务器的放量和升级而继续扩大。 ⚫ 国内树脂合成技术领先企业已逐步入局放量。以东材科技、圣泉集团为代表的国内领先树脂企业已在高速树脂领域提前布局，并已经逐步进入下游主流厂商产业链。其中东材科技以绝缘材料起家，早期就掌握了部分绝缘树脂的合成技术，在高速树脂方面，活性酯和双马树脂已形成千吨级的规模化产能，并实现了多个高速树脂产品规模化销售，同时规划了年产 2 万吨高速通信基板用电子材料项目来进一步完善在电子材料板块的产业链布局。圣泉集团的酚醛树脂合成技术国内领先，由此延伸到电子化学品业务，布局多个高速树脂材料，已商业化量产的高速 M8 级别材料有超级碳氢树脂以及改性聚苯醚等，最大产能 1500-1800 吨，并分别规划了千吨级的PPO/OPE 树脂、碳氢树脂、BMI 树脂项目。技术+客户+市场三重条件下，我们看好国内领先树脂企业在高速覆铜板材料领域的增长机会。 目前国内多家拥有领先树脂合成技术的企业已进入高端电子树脂领域，有部分产品也已经对国内外下游领先的覆铜板厂商实现了规模化销售，并进入到终端主流厂商的产业链中，未来有望跟随终端服务器放量而贡献可观利润。我们建议关注以绝缘材料起家向电子树脂业务拓展的东材科技，以及国内酚醛树脂合成技术领先的圣泉集团。 风险提示 下游需求增长及技术迭代不及预期；项目投产不及预期；高速树脂技术研发进展不及预期；下游及终端技术迭代风险；核心客户认证及供应风险；假设条件变化影响测算结果 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 基础化工行业 报告发布日期 2025 年 05 月 09 日 倪吉 021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 顾雪莺 guxueying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080005 看好高速覆铜板树脂材料的发展机遇 看好（维持） 基础化工行业深度报告 —— 看好高速覆铜板树脂材料的发展机遇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1、引言 ......................................................................................................... 4 2、AI 服务器放量+升级，电子树脂机遇可期 .................................................. 4 2.1、高性能要求催动材料升级 ........................................................................................... 5 2.2、高速树脂需求空间测算 .............................................................................................. 7 2.3、覆铜板产业集中+高速板格局变动带来入局机会 ......................................................... 8 3、高端电子树脂具有高技术壁垒 ................................................................. 10 3.1、双马 BMI：国内企业已有一席之地 .......................................................................... 11 3.2、聚苯醚 PPO：静待下游 M7M8 高速板需求放量....................................................... 12 3.3、碳氢树脂：受益于高速覆铜板升级需求 ................................................................... 15 4、投资建议 ................................................................................................ 16 4.1、东材科技：绝缘材料起家，拓展电子树脂业务 ......................................................... 16 4.2、圣泉集团：酚醛树脂合成技术领先，进军电子化学品 .............................................. 17 风险提