中药行业一季报业绩综述：静待花开终有时，药中银行反转至

静待花开终有时，药中银行反转至——中药一季报业绩综述分析师吴天昊分析师丁健行邮箱wutianhao@stocke.com.cn邮箱dingjianxing@stocke.com.cn电话13262686562电话19921317891证书编号S1230523120004证书编号S1230524050003行业评级：看好2025年5月11日11、核心观点：二季度推荐中药板块 中药一季报压力均较大，但二季度有望迎来业绩拐点，板块行情或提前于业绩拐点显现而启动2、一季报综述 中药一季报压力均较大，主动提质增效实现业绩增长 渠道库存有所降低，盈利能力有望持续提升 机构持仓偏轻，纯内需的中药在美国关税政策下有望迎来资金青睐 板块估值低于2021年以来均值3、核心指标跟踪 流感数据趋于平稳，收入增长压力环比减轻 中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解4、投资建议 进攻方向1-毛利率有望改善的顺周期老字号：东阿阿胶、同仁堂、片仔癀 进攻方向2-国企改革提升预期：天士力、昆药集团 防御方向-低波红利稳健资产：云南白药、羚锐制药、华润三九5、风险提示：集采等政策调整风险、中药材价格风险2目录C O N T E N T S010203一季报综述核心指标跟踪304核心观点投资建议05风险提示01Partone核心观点45 中药一季报压力均较大，但二季度有望获得反转。美国关税政策下，纯内需的中药在机构持仓低的情况下有望迎来资金青睐✓ 进攻方向1-毛利率有望改善的顺周期老字号：东阿阿胶、同仁堂、片仔癀✓ 进攻方向2-国企改革提升预期：天士力、昆药集团✓ 防御方向-低波红利稳健资产：云南白药、羚锐制药、华润三九 行业趋势：药店基数下降带来收入增速拐点，2024年7月起中药材价格普遍下降带来企业毛利率修复。主动基金持仓偏轻，板块估值低于2021年以来平均水平，2025Q2收入利润拐点有望带来股价拐点。资料来源：浙商证券研究所02Partone一季报综述67受流感等发病率下降、药店客流量下滑、渠道减少备货等因素影响，中药公司一季度发货普遍面临增长压力。通过主动提质增效等方式，近半数（31家）公司实现了扣非归母净利润的正增长，其中18家公司实现了营收的正增长。营收和扣非归母净利润均实现双位数增长的公司有：嘉应制药、特一药业、广誉远、陇神戎发、东阿阿胶、佐力药业、盘龙药业、奇正藏药、羚锐制药。嘉应制药和特一药业是在去年低基数下销售渠道重新拓展实现的恢复性增长；广誉远、东阿阿胶、佐力药业、奇正藏药和羚锐制药均受益于营销改革带来的销售和渠道活力提升；盘龙药业则主要系中药饮片业务的快速增长。资料来源：wind，浙商证券研究所整理2025Q1申万中药公司营收和扣非归母净利润增速（按扣非归母净利润增速降序排列，除去ST公司）公司名称 营收增速 扣非归母净利润增速嘉应制药28.8%315.1%特一药业79.3%255.3%步长制药5.5%197.1%沃华医药1.2%168.2%金花股份-7.3%151.8%恩威医药7.1%118.9%振东制药-3.5%103.4%康美药业8.2%95.6%益佰制药-12.4%77.9%吉林敖东-27.7%75.6%方盛制药-4.6%31.4%广誉远21.5%31.2%陇神戎发13.5%26.9%东阿阿胶18.2%26.7%佐力药业22.5%26.2%盘龙药业19.1%18.6%奇正藏药10.4%16.3%健民集团-8.0%13.9%羚锐制药12.3%12.4%云南白药0.6%11.7%桂林三金-3.3%11.6%以岭药业-6.5%11.2%千金药业0.4%9.8%新光药业-7.3%9.5%众生药业-1.1%8.6%片仔癀-0.9%1.7%同仁堂0.2%1.7%红日药业-4.8%1.3%华森制药4.6%1.1%马应龙1.5%1.0%仁和药业-20.4%0.9%达仁堂-30.2%0.0%公司名称 营收增速 扣非归母净利润增速佛慈制药-21.2%-0.5%江中药业-7.0%-1.1%亚宝药业-20.3%-2.9%上海凯宝-15.7%-6.3%华润三九-6.0%-8.3%精华制药-1.0%-8.3%白云山-2.1%-8.7%九芝堂-25.4%-17.9%康恩贝-7.6%-19.4%天士力0.3%-19.5%信邦制药-8.9%-30.2%贵州三力-3.2%-31.6%昆药集团-16.5%-36.2%中恒集团-7.9%-39.5%大唐药业19.2%-41.0%康缘药业-35.4%-41.3%寿仙谷-22.7%-42.9%济川药业-36.5%-46.0%益盛药业-20.6%-53.4%太极集团-32.8%-63.2%珍宝岛-58.0%-74.2%新天药业8.9%-81.2%启迪药业-15.4%-82.6%葵花药业-56.3%-83.2%汉森制药6.0%-83.5%太龙药业-35.2%-97.6%维康药业-65.1%-152.6%万邦德-26.6%-156.1%粤万年青-0.5%-156.6%生物谷-40.4%-300.1%华神科技-29.2%-877.8%康惠制药-4.7%-15361.5%8中药企业2018-2021年处于去库存周期，应收账款周转天数下降、渠道库存降低。2022Q2开始各地陆续放开“四类药品”管控，渠道备货意愿强烈，应收账款周转天数陡增；2022年12月防疫政策优化导致的需求暴涨，订单涌入、库存消化，2023年应收账款周转天数有所好转。2023Q1-2024Q1流感发病率维持高位，且明显区别于过去几年的同期表现，厂家发货、渠道备货和家庭库存水平均较高，2024年应收账款周转天数超越2022年高位。2024Q2以来，受前期渠道库存/家庭库存较高（消化此前疫情需求带来的影响）、下游经销商周转压力较大、感冒呼吸发病率较低等原因，整体周转效率有所下降，板块应收账款周转天数未见明显下降。截至2025Q1，应收账款及应收票据周转天数在60天以下，且2020年以来持续向好的公司有：东阿阿胶、同仁堂、马应龙、天士力、亚宝药业、羚锐制药、康缘药业和以岭药业。受下游需求增加和资本炒作等因素影响，中药材价格自2023年开始迅速上涨并维持价格高位至2024年7月，因公司往往有6-12个月的原材料库存，所以毛利率自2024年开始呈现明显下滑。受中药材价格上涨影响较小的公司有：羚锐制药、珍宝岛、达仁堂、东阿阿胶、方盛制药、天士力、健民集团、马应龙和云南白药。资料来源：wind，浙商证券研究所整理2017-2025Q1申万中药板块主要核心指标边际向好的公司及趋势图应收账款及应收票据周转天数股票代码公司名称201720182019202020212022202320242025Q1趋势图000423.SZ东阿阿胶36.8684.95223.2791.4437.1739.0537.7823.5126.98600085.SH同仁堂56.4158.6254.2543.6935.5938.2030.8427.7629.68600993.SH马应龙96.0673.6452.9837.4723.6524.9234.4427.4231.83600535.SH天士力191.85213.54187.9713