固定收益点评：关税大逆转，如何构建稳健的交易框架？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益点评 固定收益点评 2025 年 05 月 13 日 固定收益点评 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 严伶怡 资格编号：S0120524110003 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 研究助理 苏鸿婷 邮箱：suht＠tebon.com.cn 相关研究 关税大逆转：如何构建稳健的交易框架？ [Table_Summary] 投资要点：  当地时间 5 月 12 日上午 9:00，中美发表日内瓦经贸会谈联合声明，美方取消了共计 91%的加征关税，中方相应取消了 91%的反制关税；美方暂停实施 24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施 24%的反制关税。本次谈判后，中国在 90 天内将美国商品的关税从 125%降至 10%，美国在 90 天内将对中国商品的关税从 145%降至 30%。  此次关税豁免大超市场预期，这也与我们此前在《关税交易反转了吗？》《关税风暴的资产配置：风景这边独好？》的观点一致，关税的交易反复无常，一致预期大概率发生反转，权益有赔率、债券需谨慎。那么在关税年，我们该如何去设定一个稳健的可指导投资的交易性框架？  所谓“对等关税”应该如何类比？  我们在《关税交易反转了吗》后，和投资者交流中感受最深的两点：1）出现概率最多的类比是将本次“对等关税”类比为 2018 年的中美贸易战的延续，直接影响了权益资产的风险偏好，与逆周期调节机制。2）最直觉的“快思维”：增加关税将导致出口减少影响 GDP，进一步迁移利率中枢下移。  而实际上“类比 2018 年”，并不是全球市场担心的重点，但这只是 A 股投资人的共识，在世界范围内可能其实是一个小众观点。我们观察美国经济学、投资界最强调的是，上一次最大的关税规模是 20 世纪 30 年代的《斯穆特－霍利关税法》法案，但正如鲍威尔讲的一样，即便是这个法案，也已经过去 100 年了，这样的参考性有多大也是十分可疑的。  但这实际上暗示了当前大量的 A 股、A 债投资人的一个直觉的误区：1）本轮贸易战并非是 2018 年的延续，而是美国自身贸易政策的周期性转变。2）虽然大家都在讨论加征关税的经济学影响，但是经济学的后果并非最核心因素。在美国漫长的关税战历史中，关税一定程度上是一项政治运动。  所以，如果因为关税的经济学后果比较严重，比如对美经济的负面影响、通胀的即刻提高、伤害 MAGA 制造业回归，而得到“本轮关税将会不了了之”的结论，那思维可能过于简单化了。  目前看，特朗普内阁在关税政策上正在进行微调，包括：1）重心从纳瓦罗偏移到贝森特；2）从绝对值较高的数字进入到个别豁免；3）从全面开火到对不同国家区别对待。  所以无论是在 4 月初市场定价的“过于悲观”、到目前看市场逐步认为关税已经速败，可能都对关税政治性影响的复杂性简单化了。  美国贸易政策的周期性视角  联邦政府在建立之初，就与关税结下了不解之缘。除了最重要的维持财政平衡目标，其在最初也有保护制造业的理念。从汉密尔顿《关于制造业问题的报告》于 固定收益点评 2 / 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1790 年发表以来，每一次提高关税的实践，都以保护美国制造业为面子，增加财政收入为里子。  但实际上，联邦政府从来没有实施有意识地启动“新兴产业”的政策。与其说关税和贸易政策导致了制造业、经济的变化，倒不如说，是经济和产业的变化导致了政治周期下的关税政策变化。  而关税政策本质上是一个淡化党派而更加强调区域的政策。比如在克林顿时期的《北美自贸区法案》，虽然是民主党政府时期总统主推的议案，但在共和党内部的投票率要远高于民主党内部。  特朗普当前内阁的分歧，是美国民主政治中的常态，并不能成为关税法案一定流产的必要证据，甚至推动政党重组，这在美国历史也并不罕见。  另一方面，在 2025 年，谁会支持当前如此激进的法案？可以说无论是在科技企业，还是在普通消费者、还是制造业工会，支持者可能都甚少。  贸易政策的经济学结果：既可疑，也不重要  我们可以从两个层面理解贸易政策的经济学影响，以及如何对股债交易产生影响：1）理解关税对于经济的影响，这决定了关税对市场的方向和幅度；2）关税对经济的影响，如何一阶导反作用于关税政策本身，这影响了市场的节奏。  目前看非内阁成员的美方经济学家、金融投资者对关税对经济的影响，是一边倒的负面，实际上，关税正、反的经济学结果，都是非常可疑的。十九世纪末的增加关税，对制造业的正面影响并没有量化的证据。美国广阔的人均土地、富裕的资本支撑了他的高工资，吸引了大量技术匠人的移民，才是经济增长比较强的解释变量。  部分 A 股投资人相信两个长期以来的叙事：1）产业政策、关税是有效果的。但至少这在美国的关税贸易战历史中，证据是非常不明显的；2）制造业是经济唯一重要的因素。但对于美国来说，纯粹的制造业形态已经比较模糊，比如设计领域大多算第三产业，但与制造业密不可分。  可以说，双方在用错误逻辑反对错误故事，但这也许对于短期交易并不重要。  如何在关税年，设定一个稳健的可指导投资的交易性框架？  回到市场的投资交易层面，如何将不可测的事件化为可落地的交易？我们认为分为三步：1）第一步：设定一个关税可能最终达成的结果的基准线（遍历美国多年以来的周期性关税历史）；2）第二步：对一些基本的、定性的结论进行预测，比如美元升值比例（类似广场协议），行政部门和国会介入的节奏、反对案 or 诉讼的频率，甚至是政党重组，民调和美股美债资产价格变化对关税政策烈度的反制，特朗普内阁轮换、让方案更温和更容易推进；3）第三步：如果短期市场波动的隐含预期超过了设定的基准可以进行多空，但如果新的进展让基准假设偏离，可以继续修正基准预期。  回到国内的债券市场：关注关税因子在技术上的衰减  3 月以来债市经历了什么？我们认为背后是“超跌反弹→交易关税因子→关税因子的修正”。3 月底关税前夜，30 年国债期货处在“负债荒”逻辑导致的主跌浪中下的技术性反抽。但在本该在 4 月结束，适逢关税交易，将其逆转为周线级别的反弹，而这个因子正在逐步的修正。在 5 月，债市很可能回到 3 月的主逻辑，“负债荒”背后的原因可能并未简单的结束。