百利天恒(688506)双抗ADC引领国际化征程，ADC%2b多抗龙头崛起

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2025 年 05 月 14 日 百利天恒(688506.SH) 公司深度分析 双抗 ADC 引领国际化征程，ADC+多抗龙头崛起 报告主标题 证券研究报告 生物医药Ⅲ 投资评级 买入-A 首次评级 12 个月目标价 399.56 元 股价 (2025-05-13) 266.66 元 交易数据 总市值(百万元) 106,930.66 流通市值(百万元) 27,436.95 总股本(百万股) 401.00 流通股本(百万股) 102.89 12 个月价格区间 144.52/291.51 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 5.3 45.0 36.9 绝对收益 9.2 44.8 43.2 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523020002 liangq@essence.com.cn 相关报告 核心逻辑：看好公司 EGFR×HER3 双抗 ADC 海外市场放量潜力， ADC+多抗龙头崛起值得期待。公司 EGFR×HER3 双抗 ADC 已授权海外 MNC 大药企 BMS，考虑到其已披露的优异临床数据以及 BMS在肿瘤药物领域的优势地位，我们看好其海外市场销售放量。此外，公司已在 ADC 与多抗领域做了深度布局，多个全球首创的 ADC与多抗已进入临床阶段，后续进展值得期待。 核心品种： EGFR×HER3 双抗 ADC 海外市场潜力大，联合 BMS开发确定性高。公司核心产品 BL-B01D1 为全球首创靶向 EGFR×HER3 的双特异性抗体 ADC，目前该产品已与海外 MNC 大药企 BMS达成合作协议。从开发进度来看，公司已在国内启动 9 项 3 期临床，在海外 BMS 已将其推进至 2/3 期临床；竞争格局方面，BL-B01D1 为全球首创靶向 EGFR×HER3 双抗 ADC，竞争格局优异，该产品曾前后 5 次被 CDE 纳入突破性疗法，适应症包括 2 个非小细胞肺癌，1 个小细胞肺癌、1 个食管癌、1 个鼻咽癌；适应症布局方面，BL-B01D1 具备广谱的抗肿瘤活性，已在 NSCLC、SCLC、乳腺癌、食管癌、尿路上皮癌、鼻咽癌等多个瘤种中表现出优异的临床数据。基于其在多个瘤种的优异临床数据以及 BMS 在肿瘤药物领域的优势地位，我们看好其海外市场销售放量。 其他 ADC 布局：8 个 ADC 药物临床在研，新一代 linker-payload药物已进入临床阶段。除 EGFR×HER3 双抗 ADC BL-B01D1 外，公司还布局了其他多个不同靶点 ADC 药物，目前已有 8 个 ADC 进入临床开发阶段，其中 HER2 ADC 药物 BL-M07D1 已开展三项 3 期临床；此外基于新一代 linker-payload 技术的 BL-B16D1、BL-M17D1也已进入临床开发阶段。 多抗布局：多个药物在研，市场未来可期。双抗方面，目前公司已有 2 个产品进入临床开发阶段，其中 EGFR×HER3 双抗 SI-B001 已在 3 期，而 PD-1×CTLA-4 双抗有望成为 IO+ADC 治疗的基石药物；多抗方面，目前公司已将多项基于 GNC 技术平台开发的多抗药物推进至临床研究阶段，基于 GNC 平台的多抗产品未来在肿瘤和自免领域前景广阔。 投资建议：考虑到已上市产品及在研产品的放量趋势以及可能的里程碑收入，我们预计公司 2025 年-2027 年营业收入分别为-22%-12%-2%8%18%28%38%48%2024-052024-092024-122025-04百利天恒沪深300 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/百利天恒-U 22.5 亿元、27.2 亿元、25.7 亿元，对应归母净利润为-1.5 亿元、-4.0 亿元、-15.7 亿元。我们采取 DCF 法对公司进行估值，假设8.0%的折现率，3.5%的永续增长率,在上述条件下，我们采取 DCF估值方法得到的公司价值约为 1602 亿元，对应 12 个月目标价399.56 元，首次给予买入-A 的投资评级。 风险提示：EGFR×HER3 双抗 ADC 海外临床开发进度不及预期的风险，创新药销售放量不及预期的风险，创新药临床数据不及预期的风险，计算假设不及预期风险。 [Table_Finance1] （百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入 562 5,823 2,250 2,723 2,565 净利润 -780 3,708 -147 -398 -1,573 每股收益(元) -1.95 9.25 -0.37 -0.99 -3.92 市盈率(倍) -143.9 30.3 -763.2 -282.4 -71.4 市净率(倍) 739.3 28.9 30.0 33.6 63.5 净利润率 -138.9% 63.7% -6.5% -14.6% -61.3% 净资产收益率 -513.9% 95.4% -3.9% -11.9% -88.9% 数据来源：Wind 资讯，国投证券证券研究所预测 公司深度分析/百利天恒-U 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 百利天恒：双抗 ADC 引领国际化征程，ADC+多抗龙头崛起 ......................... 5 2. ADC 技术平台：青出于蓝，多个 ADC 技术创新值得期待 ........................... 9 2.1. 第一代 ADC 技术：青出于蓝，酸性稳定性接头有望增强 ADC 稳定性 ............ 9 2.2. 新一代 ADC 技术：双毒素 ADC、亲水性 linker ADC、差异化毒素 ADC 技术创新值得期待 ................................................................... 11 3. 核心产品：EGFR×HER3 双抗 ADC 海外市场潜力大，联合 BMS 开发确定性高.......... 13 3.1. 基本情况：全球首创靶向 EGFR×HER3 的双特异性抗体 ADC .................. 13 3.2. 开发进度：国内已启动 9 项 3 期临床，海外进入 2/3 期临床 ................. 14 3.3. 竞争格局：竞争格局优异，公司