铝行业专题之一：供给受限，铝价弹性可期

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 行业专题研究行业专题研究|有色金属有色金属 2025 年 5 月 13 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 铝行业专题之一 供给受限，铝价弹性可期 [Table_Author] 分析师： 宫帅 分析师： 陈琪玮 SAC 执证号：S0260518070003 SFC CE.no: BOB672 SAC 执证号：S0260524040003 SFC CE.no: BTE650 010-59136660 021-38003631 gongshuai@gf.com.cn chenqiwei@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  全球原铝：全球产能增量有限，区域供给矛盾或加剧。2017 年以来，中国推进电解铝供给侧改革，限制国内产能新增，海外受成本、环保压力、地缘风险拖累，产能增长缓慢。据美国地质调查局，截至 2024 年，全球电解铝产能达 7840 万吨，2018-2024 年全球电解铝产能 CAGR 仅为 0.3%。我们预计 2025-2027 年全球电解铝产量增速放缓，中性假设下，2025-2027 年 CAGR 约 1%。  中国原铝：产能已达上限，产量提升空间有限。据同花顺，截至 2025 年 3 月，国内电解铝建成产能达 4517万吨，已达 4500 万吨产能天花板，产能已达刚性上限，预计 25 年国内电解铝产量增速创 2020 年以来新低，需求的增长将带来供需缺口。国内电解铝电力成本已处于全球较低水平，国内产业优化的重点方向是更绿色、低碳、节能。分省份看，2020 年以来，山东等高成本地区电解铝产能逐渐转移至云南、内蒙古等低成本地区，预计未来云南成本优势下降，置入产能有限，而内蒙古、新疆等保持低成本优势，仍有置入产能空间。  海外原铝：能源约束使得电解铝产能增长较慢，存量产能运行不稳定。海外电力、运输等配套基建基础薄弱，电解铝基地建设周期长，风险高、成本高使得电解铝增量兑现速度较慢。未来随着发达国家重视制造业回流，部分发展中国家依托本土或出口需求增长，将能源转换为经济优势，海外新建电解铝产能规划较多，远期规划超过 1400 万吨，但预计实际兑现速度较慢，重点关注印度、印尼的电解铝增量项目。  再生铝：短期再生铝实际贡献铝元素增量有限，长期可通过发展再生铝弥补部分缺口，保持供需与环保的平衡。  投资建议：全球新能源用铝需求旺盛、一带一路发展共同拉动铝长期需求增长。而电解铝作为高能耗产品，能源约束制约海外电解铝增量，国内已达产能天花板，预计 25-27 年电解铝供给增速约 1%。存量产能频受干扰。综合供需来看，电解铝作为能源金属，长期需求持续增长，供给增量有限，存量运行脆弱，如全球经济预期修复较快，铝供需边际变化快，铝价弹性可期，电解铝企业盈利增长空间将打开。关注：天山铝业、中国宏桥（H）、中国铝业（A+H）、云铝股份、神火股份、南山铝业等。  风险提示。下游需求不及预期。海外电解铝产量增量超预期。铝土矿、氧化铝、阳极、电力等成本上涨超预期。再生铝供应超预期。 [Table_Report] 相关研究： 金属及金属新材料行业 2025 年投资策略:库存周期续航，黄金续创新高 2024-11-27 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 行业专题研究|有色金属 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 中国铝业 601600.SH CNY 6.59 2025/04/25 买入 9.98 0.83 0.88 7.94 7.49 2.79 2.73 17.30 16.10 云铝股份 000807.SZ CNY 15.12 2025/04/24 买入 24.62 1.89 1.91 8.00 7.92 4.78 4.76 20.60 18.20 天山铝业 002532.SZ CNY 7.59 2025/04/23 买入 11.36 1.03 1.04 7.37 7.30 4.31 4.26 16.20 14.90 中国宏桥 01378.HK HKD 14.72 2024/08/19 买入 16.15 1.92 1.94 7.67 7.59 3.81 3.78 16.60 15.30 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 行业专题研究|有色金属 目录索引 一、原铝：全球产能增量有限，区域供给矛盾或加剧 ........................................................ 5 （一）全球：产能增长缓慢，预计 25-27 年全球电解铝产量增速放缓 ...................... 5 （二）中国：产能已达上限，依托能源低价、稳定优势，重点优化结构 .................. 6 （三）海外：能源约束使得电解铝产能增长较慢，存量产能运行不稳定 ................ 12 二、再生铝：补充长期铝供需缺口 ................................................................................... 19 三、投资建议 .................................................................................................................... 21 四、风险提示 .................................................................................................................... 22 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 行业专题研究|有色金属 图表索引 图 1：全球电解铝产能增长乏力（单位：万吨） ................................................... 5 图 2：24 年中国电解铝产能占全球的 57% ............................