【宏观快评】4月进出口数据点评：出口不确定性的“β、α”二分法

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 05 月 10 日 【宏观快评】 出口不确定性的“β、α”二分法——4 月进出口数据点评 事 项 4 月，以美元计价，我国出口同比 8.1%，较 3 月 12.4%回落约 4.3 个点，远超彭博一致预期 1.9%；我国进口同比-0.2%，较 3 月-4.3%大幅回升 4.1 个点，好于彭博一致预期-5.9%。 主要观点 ❖ 核心观点：1、4 月出口韧性超预期，与高频数据表现较为一致（《物价或率先反应外需变化——4 月经济数据前瞻》）。 2、可能与直觉不符的是，为什么 4 月高关税已经落地，中国出口仍然高增。重点是如何理解全球关税风险。我们提供一个区分出口不确定性来源中β与α风险的二分框架： 其中，β风险是第一性风险，来自于“美国加关税→冲击美国进口需求→带动全球需求下行”。从历史经验关系看，美国进口增速下滑一个点，或可带来全球贸易需求等比例的下滑（图 3）。其根源在于美国在全球需求中的客观地位：全球总进口当中，剔掉欧盟内部贸易，美国大约占 16%；全球家庭最终消费市场规模中，美国约占 3 成；全球逆差当中，美国大约占 5-6 成。而且，从历史复盘来看，若美国年进口增速跌穿-4%~-5%，可能就要慎重看待全球需求衰退危机的风险（图 4）。α风险则来自于美国对中国落地关税率高于其他国家或地区。 3、在此基础上，可区分两种风险情景，核心在于是否有β风险： 1）若β风险并未启动，意味着终端进口需求仍在，α风险实际相对有限，供给是具备稀缺性的，短期很难快速寻到新供给，无非是转港对冲的利润让渡问题，因而重点是跟踪转港情况，其决定α风险最终会体现为多大的出口冲击。2018-19 年历史数据侧面证据表明对冲比例或可达约 6 成，当下考虑到关税率差史无前例且企业自 2018 年以来已经构建海外产能布局，转港意愿和能力未必逊于上一轮。 2）若β风险有所启动，重点其实不在出口本身，而是估值层面的叙事，比如全球金融市场的资金重配、美国例外论的演化、全球哪个市场有增量扩内需的活动空间等等。 4、因而，核心矛盾是跟踪美国进口需求的变化，是否会萎缩、何时会萎缩，以及萎缩程度多大（是否会跌穿阈值）。正文给出年度、月度、日度级别的判断参考依据。 5、4 月进口回升幅度也超出市场预期，背后一方面或是加工贸易的拉动，对应集成电路进口高增。另一方面，由于在途货物豁免的过渡期政策，反制关税影响或尚未完全体现。 ❖ 一、出口不确定性的“β、α”二分法 （一）如何理解 4 月出口韧性超预期？ 4 月，以美元计价，出口同比回落至 8.1%，大超彭博一致预期 1.9%，略高于我们在前瞻报告中的预测，与 4 月以来有关高频的亮眼表现较为一致，关于这点，我们在《物价或率先反应外需变化——4 月经济数据前瞻》已有详细阐述。从 4 月表观数据看，出口韧性的来源是对东盟等非美地区出口的上升抵消了部分对美直接出口下滑的冲击（图 1）。究其根本，核心是美国进口需求或仍然不弱（图 2）。 （二）如何理解关税风险下中国出口的核心矛盾？——重要的是β风险 对于全球关税风险的理解，要区分β与α两个层面。其中，β风险来自于“美国加关税→冲击美国进口需求→带动全球需求下行”，本质是美国的终端需求国地位直接决定了全球需求是否面临危机；α风险来自于美国对中国落地关税率高于其他国家或地区。在此基础上，可区分两种风险情景，核心在于是否有 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】美国经济的上行 or 下行风险有哪些？——美国一季度 GDP 点评》 2025-05-08 《【华创宏观】预防式降息：非不愿，实不能——5 月 FOMC 会议点评》 2025-05-08 《【华创宏观】为“确定性”护航——5 月 7 日 “一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解》 2025-05-07 《【华创宏观】物价或率先反应外需变化——4 月经济数据前瞻》 2025-05-07 《【华创宏观】民营经济促进法落地——政策周观察第 28 期》 2025-05-06 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 β风险： 情景 1（无β，仅有α），只要终端进口需求在，无非是转港对冲的利润让渡问题，政策对冲不可转港部分的能力是非常充分的。当然这种出口贸易流的区域重构可能导致商品结构的相应变化，比如终端消费品（如家电）表现偏弱（详见图 23）。 情景 2（β＋α），美国需求连带全球贸易需求萎缩，出口或将面临较大挑战，但这种风险是全球共担的，核心其实将从出口本身转向估值层面叙事。 （三）如何及时跟踪出口核心矛盾的变化 因而，对于后续出口的研判，关键是美国进口需求究竟会不会萎缩、萎缩程度有多大、以及何时开始萎缩。而当前关税背景下美国进口需求所受冲击，或至少受四个重要因素的影响（图 5）：1）美国关税政策本身，2）关税对进口价格的传导（出口商与进口商之间的关税分摊、人民币汇率），3）进口价格对最终售价的传导（批零环节成本吸收率，美国本土生产商的跟涨价格弹性），4）居民消费能力（就业，超额财富）。四个因素中，最核心的是第四点，特别是美国居民超额财富能否抗住前三点传导产生的美国通胀。 当然，要从根本上厘清上述四个因素的演变脉络比较困难，特别是难以给出时点的判断，因而我们转换思路，从领先研判转为及时跟踪，观察美国进口的高频和前瞻指标。 首先，年度级别来看，WTO 预估在截至 4 月 14 日的关税情景下，2025 年北美地区货物进口量增速将降至-9.6%，2024 年 10 月预估为 2.8%，下调约 12.5个点。 其次，月度前瞻指标来看，或指向 5 月开始美国进口需求萎缩有所体现（图 7-8）。 再次，结合 2018-2019 年复盘来看（图 9），2018 年 9 月，美国对华 2000 亿商品清单关税生效，11 月开始，美国 ISM 制造业进口指数开启下行通道，美国进口同比“下台阶”，到 2019 年 1 月才开始稳定在新的低位中枢，整体经历大约 3 个月的调整期。而今年来看，4 月美国对等关税开始生效，同期美国 ISM制造业 PMI 进口指数已经开始出现明显下滑，可能指向本轮美国进口需求的萎缩出现得更早、更快，5 月或将是一个考验。 最后，从高频跟踪指标来看，5 月截至 5 日，美国进口提单口径同比边际回落，为 1.6%，6 期移动平均为 5.6%，4 月为 5.6%，6 期移动平均为 7%。不过，考虑到从中国港口到美国的运输时间，发货与到港之间可能有一个月左右的时间差，对等关税的影响完全体现可能要重点关注 5 月下半月的进口提单数据。 （四）如何理解进口的超预期 一方面或是加工贸易的拉动，对应集成电路进口高增，另一方面，反制