【宏观专题】出口跟踪-出口深度思考系列一：3问，40+数，50+图

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观专题 2025 年 07 月 02 日 【宏观专题】 出口跟踪：3 问，40+数，50+图——出口深度思考系列一 ❖ 核心观点：本篇作为出口深度思考系列第一篇，旨在帮助出口研究人员解决其通常面对的三个“灵魂”问题：这个月出口增速如何？过去几个月出口中抢进口、转港、异动怎么“回头”定量？今年出口增速中枢怎么看？为了解答这三个问题，我们遍历中国出口相关的 40 余指标，尝试为每个问题构建最实用的跟踪体系。 ❖ 一、问题之一：近月预测怎么做？ 1、总量：这个月出口增速多少？ 从实用性角度（综合考虑相关系数及更新频率和时间，主观打分）来看，我国监测港口集装箱吞吐量实用性最好（唯一的周度高频指标），韩国从中国进口次之。目前高频显示，6 月中国出口增速边际趋弱，但或仍具韧性。 此外，若要做相对远月前瞻，从实用性角度而言，OECD G7 综合领先指标和出口交货值尚可。 2、结构：边际驱动来自哪里？ 预测近月出口增速之后，还需解释增速上升/下降/持平的主要原因是什么？结合当前外需背景，从实用性角度来看，摩根大通全球制造业 PMI（包括主要经济体制造业 PMI）、从中国发往美国的载货集装箱船舶数量、宁波出口集装箱分航线运价指数（重点关注美线）、东盟主要国家入港船舶进出口总重量或相对较好，可以在当月出口数据更新前较为充分追踪分区域出口需求、中国对美直接出口以及转港贸易景气度。 目前四类指标显示：1）全球整体贸易需求持续走弱（摩根大通全球制造业 PMI5月降至荣枯线以下），但降幅或边际收窄（体现为制造业 PMI 边际回升的经济体数创 2022 年 2 月以来新高）。2）美线运力供给紧张问题缓解（运价高位回落，且中国发往美国船数反弹），但抢出口支撑下需求或仍然旺盛。3）东盟转港贸易景气或边际趋弱。 3、量价：谁是主要贡献？ 从实用性角度，我国监测港口集装箱吞吐量（用于跟踪中国出口量）和 PPI（领先于中国出口价）均较有价值。目前来看，中国出口量强价弱格局或延续。 ❖ 二、问题之二：数据异动如何解？ 1、“抢”进出口的规模有多大？ ①中国抢出口多大规模？我们提供 3 个观察视角： 一是用实际出口额 vs 历史（2024 年前 10 个月）趋势线性外推。从这个视角看，整体抢出口不明显；对美抢出口 4 月已经结束，相对整体幅度更大。 二是用中国出口增速 vs 全球贸易需求（以摩根大通全球制造业 PMI 反映）。从这个视角看，3-5 月出口增速较 PMI 拟合值平均高约 5.8 个点，累计“超额”出口约 504 亿美元，占今年前五个月均出口额约为 17%。 三是历史对比：当前 vs 2018-2019 年。复盘来看，高关税落地后，美国进口增速与中国出口增速调整节奏同步，均约经历 3-4 个月左右下滑到新的低位震荡中枢。本轮与 2018-2019 年对比，主要区别在于：2018-2019 年美国没有明显“抢进口”，但本轮美国抢进口幅度非常明显。因此，1）本轮美国进口增速（以及中国出口）调整落差可能显著高于 2018-2019 年。2）本轮存在美国进口需求透支风险，年内后续时间下行调整压力或较大。 ②美国抢进口多大规模？ 1）美国进口额实际值 vs 历史趋势（2023 年 1 月-2024 年 10 月）线性外推值。2024 年 12 月-2025 年 5 月，美国进口累计较趋势“超涨”约 1883 亿美元（4 月-5 月均进口略低于趋势值），占 2024 年美国月均进口额为 68.6%。这意味着，若假设抢进口透支的均为年内需求，则后续 7 个月（6 月-12 月），抢进口需求透支导致的进口增速拖累约为 9.8%（68.6%/7）。 2）美国以空运方式进口金额占比。抢进口或优先选择运输最快的空运。美国空运方式进口占比今年 1-3 月飙升至 37.1%，相比 2024 全年提升 9.5 个点。分区域看，美国空运方式进口增量的主要来源地是澳大利亚、欧元区、印度、越南（或东盟）。 2、转港贸易有多大？ ①转港规模多大？难以准确匡算。我们提供两个观测视角： 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：夏雪 邮箱：xiaxue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070004 相关研究报告 《【华创宏观】美国经济的前瞻指标们》 2025-06-17 《【华创宏观】“量”比“价”重要——宏观 2025年中期策略报告》 2025-06-15 《【华创宏观】工业盈利：外需敞口与弹性分析》 2025-06-13 《【华创宏观】全球化“退潮”下美股海外业务的隐忧——七问美股海外经营状况》 2025-06-09 《【华创宏观】大美丽法案：内容、影响及后续进展》 2025-06-07 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 1）美国从相关区域进口与中国对相关区域出口镜像对比。从这个视角来看， 本轮转港比例或在 41%~58.7%之间。 2）美国总进口中，间接来自中国的增加值成分。从这个角度或可推断，伴随国内企业对海外产业链布局逐渐完善，转港贸易的效果有可能逐步提升。 ②转港过程中的损失。即所谓的转港不完全，美国从转港渠道的进口不能一比一拉动中国对转港渠道的出口。或可从两个视角观察这一“损失”： 1）美国从东盟（以及中国）进口金额 vs 中国对东盟出口金额。4 月单月，美国从中国进口较历史趋势外推值“超跌”6.6 亿美元，同期，美国从东盟进口“超涨”约 5.8 亿美元，中国对东盟出口“超涨”约 2.8 亿美元，或反映转港过程中损失了约 1-2.8/5.8=51.4%。 2）美国从东盟进口增速 vs 中国对东盟出口增速。今年前四个月，美国从东盟进口同比增速 28%，中国对东盟出口增速 9.6%，前者比后者高约 18.4 个点。 ③无法转港的部分，即被非转港渠道国占据的份额，可用中国+东盟占美国进口份额反映。目前截至 2025 年 4 月，无法转港的风险或低于 2019 年，后续仍待进一步观察。 ❖ 三、问题之三：全年中枢如何定？ 0、出口年度基准如何预测？ 参考半年报《“量”比“价”重要——宏观 2025 年中期策略报告》，我们预计全年出口增速-5%（β风险爆发）~0%（β风险未爆发）。我们根据以下跟踪指标的变化，不断校准修正我们的预测： 1、全球贸易需求变化？ 从实用性角度看，主要使用的跟踪指标是：摩根大通全球制造业 PMI 和 OECD综合领先指标，全球贸易量预测，全球工业生产指数（及分区域贡献）、海外主要经济体零售销售。 目前从上述指标来看，1）WTO 基于美国截至 4 月 14 日实施的关税措施，预计 2025 年全球贸易量增速降至-0.2%，较去年 10 月的基准预测低约 3 个百分点。2）全球贸易需求景气正在走弱。3）今年前四个月，抢出口带来生产明显走强，终端消费需求并没有反弹。这或许意