非银金融行业深度研究报告：稳定币系列报告之一，从铸币到流通，稳定币生态拆解

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 非银行金融 2025 年 07 月 11 日 非银金融行业深度研究报告 推荐 （维持） 从铸币到流通：稳定币生态拆解 ——稳定币系列报告之一  稳定币依托区块链技术发行，同时在功能特性上较好地平衡了开放性与稳定性。当前主流稳定币主要部署在以太坊、波场（TRON）、Solana 等公链之上，每条链因交易成本、速度、安全性差异承载不同的资金与优势使用场景。（1）USDT 最初基于比特币的 Omni 协议发行，后逐步转向以太坊和 Tron。目前，Tron 已成为提供 USDT 最大的网络，链上 USDT 流通量占比 50.6%。TRON 与USDT 实现较强绑定，生态相互依赖。TRC20-USDT 广泛应用于跨境支付、场外交易等场景，尤其在金融基础设施不足的新兴市场，成为当地用户进入数字经济的重要入口。（2）USDC 于 2018 年在以太坊主网上线，已在 23 条区块链网络上得到原生支持。目前，以太坊仍是 USDC 最大供应网络和主要流通链。（3）如何实现资产跨链？除了原生多链部署之外，稳定币也可以通过跨链协议或桥接机制在各链间实现流通。  一级市场的发行是稳定币生态的起点，发行方基于储备资产铸造稳定币，并通过合作机构或服务商实现分发。（1）Tether 发行的 USDT 市占率约 62%，盈利模式主要依赖于零成本资金带来的投资收益，及铸币与赎回收入。底层储备资产结构上，25Q1 储备资产 82%配置于现金及现金等价物等合规资产，约 18%投入比特币、黄金等多元化的非合规资产。2024 年利润超过 130 亿美元，“不合规部分”贡献近 40%的利润。USDT 应用生态蓬勃发展，不用负担过高分销以及合规成本，运营效率甚至超过多家传统金融巨头。但同时，Tether 在合规性上一直存在争议，包括尚未纳入主流监管体系、储备透明度和资产质量长期受到市场质疑、长期处于监管的灰色地带等。（2）与 Tether 的模式有所不同，Circle 以“合规”作为标签，积极拥抱各国监管法律，以错位竞争实现市场突破。但同时，其现有商业模式在盈利增长上的兑现周期较长。  稳定币服务商/做市商通过手续费、套利及流动性管理获利。在不满足资格的客户存在铸币需求、CEX 无法满足大额订单或用户希望绕开公开市场等场景下，OTC 服务商铸币环节提供点对点或经纪式撮合服务，主要通过撮合佣金盈利及手续费盈利。此外，交易做市商和套利者在稳定币价格短暂脱锚时扮演市场“稳定器”的角色。全球主流稳定币背后均有活跃的做市与 OTC 网络支撑，但常常处于监管覆盖的灰色地带，合规义务执行不一。  稳定币资产管理方的主要职责是依法合规地管理储备资产。以 Circle 为例，USDC 储备资产 616 亿美元中，约 86%的储备资产投向 Circle Reserve Fund，基金由贝莱德管理且 Circle 是唯一持有人，年管理费率为 0.16%。通过贝莱德专业资产管理能力提升储备金收益效率，每日更新公布投资组合，助力 USDC加深市场信任。  稳定币托管机构的主要职责是安全保管储备资产。合规稳定币发行方倾向于选择大型金融机构进行储备托管，提升透明度并获得信誉背书。美国 GENIUS法案下，托管机构必须遵守“客户优先、资产隔离”等核心原则。以 USDC 为例，由贝莱德管理的 Circle Reserve Fund 托管于纽约梅隆银行，银行收取一定托管费；剩余的现金部分存放于受监管的金融机构，对于银行相当于低息吸储。  稳定币进入二级市场后，中心化交易所（CEX）与去中心化交易所（DEX）是重要的分发及流通渠道。CEX 方面，从 USDT 到 USDC 及 FDUSD 的早期崛起之路上都离不开 CEX 等关键分销渠道的支持。具有代表性的 10 家交易所覆盖了加密货币市场 90%以上的交易量，形成了“一超多强”的格局。与此同时，过去几年 DeFi 加速发展，DEX 作为生态重要参与者之一发挥关键作用，相较于 CEX 运营效率更高。  加密货币钱包是稳定币存储、管理和流通的关键载体，盈利模式多元化，广泛嵌入加密货币生态各主要环节。盈利模式上，包括但不限于收取 Swap 服务费、DEX 返佣、Staking 合作分成、法币入口通道佣金、平台导流等方式，而较少直接向用户收取转账或账户费用。钱包深度赋能稳定币应用场景：支持跨链转账（如 USDT 多链流通）、跨境支付及商户结算，但匿名特性也带来合规风险（如难以关联地址与实际持有人）。当前主流钱包正向多链兼容与支付场景深化演进，成为稳定币生态的重要基础设施。  风险提示：监管政策变动、加密资产发展不及预期、资本市场大幅波动、技术与运营风险、本文资料来源存在局限性。 证券分析师：徐康 电话：021-20572556 邮箱：xukang@hcyjs.com 执业编号：S0360518060005 联系人：崔祎晴 邮箱：cuiyiqing@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 71 0.01 总市值(亿元) 73,466.14 6.95 流通市值(亿元) 56,759.47 6.82 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 8.5% 13.3% 50.4% 相对表现 4.8% 5.9% 33.4% 相关研究报告 《 金 融 资 金 面 跟 踪 ： 量 化 周 报（2025/06/30~2025/07/04）：超额整体平稳，市场成交量有所回落》 2025-07-06 《保险行业周报（20250630-20250704）：非车险“报行合一”在即，行业格局预计进一步优化》 2025-07-05 《证券行业重大事项点评：政策宣言 2.0：数字资产生态加速构建》 2025-06-30 -8%18%44%69%24/0724/0924/1225/0225/0425/072024-07-10~2025-07-10非银行金融沪深300华创证券研究所 非银金融行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 投资主题 报告亮点 本篇报告作为稳定币系列报告第一篇，构建理解稳定币从铸币到流通的全生命周期的分析框架。在后续系列报告中，我们将通过拆解 Circle 商业模式、探讨稳定币发行背景及对现存支付体系影响、梳理各国或地区稳定币监管体系，为深入理解稳定币提供全面的分析框架与思考视角。 投资逻辑 8 月 1 日，香港特区《稳定币条例》将落地生效。香港通过先行先试，创新性地构建稳定币监管框架，为市场奠定坚实的合规与信任基础，提升创新工具的公信力。《香港数字资产发展政策宣言 2.0》框架下，以稳定币为重要抓手，香港积极打造数字资产领域的全球创新中心。目前，稳定币正处于从政策落地走向场景探索的关键阶段。本文通过系统梳理美元稳定币产业链的各方参与者，旨在构建理解稳定币全生命周期的分析框架。 非银金融行业深度研究报告