【策略×银行】再通胀牛市系列6：如何看待银行股持续新高

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 策略专题 2025 年 06 月 29 日 【策略×银行】 如何看待银行股持续新高 ——再通胀牛市系列 6  增量资金持续流入下银行股表现强势。在价格低位下银行相对全A累计涨跌幅持续领先。当前市场普遍从基金面解读银行股近期表现强势：①“国家队”流动性支持：根据规模 ETF净流入规模测算2024年至今流向银行股的资金达到 1043.5 亿元，占当前银行自由流通市值的3.2%。②以保险资金为代表的中长期资金入市持续带来增量资金，银行股市值大、盈利和分红稳定，股息率较高等特征具备较强吸引力。③公募基金改革背景下的配置倾向预期：根据24年年报，当前主动权益基金较基准（仅考虑以沪深 300、中证 500与中证800为业绩基准的主动权益基金）对银行低配的资金规模达到1942.3亿元，占自由流通市值的 6.4%。  价格低位下，银行作为债权人较私人企业作为债务人相对占优。 ①产值角度，金融业增加值占 GDP 比重（滚动四季度平均）持续上升至25Q1的 7.29%； ②利润创造角度，银行本轮净利润增速更加平稳：24年银行归母净利润同比0.5%vs 全 A 非金融-14.5%，银行占全 A 净利润（TTM）比重上升至 25Q1 的40.6%； ③偿债能力角度，价格低位下全A非金融偿债能力/运营能力有所减弱，而商业银行核心一级资本充足率上行至24Q4的11.0%创历史次新高；商业银行流动性覆盖率 24Q4 上行至 154.7%创历史新高，银行偿债能力较为稳健。 ④盈利能力角度，价格低位下银行盈利能力更加稳健。在降息周期内银行净息差保持相对韧性，商业银行净息差从 1.74%下降至1.43%。全A非金融企业毛利率从近十年均值 18.7%整体中枢下移至 17.7%。 ⑤分红能力角度，银行在红利行业中长期稳定处于高位，截至25/6/20股息率TTM达到 5.4%。价格低位下其他红利行业如煤炭股息率从23Q2的7.7%下降至当前的 6.0%；交运从 3.5%下降至 2.7%。  银行经营展望：核心营收增长压力减弱，信用成本平稳。银行2025年息差仍有下行压力，但息差降幅有望同比收敛，预计核心营收增长压力将较2024年边际缓解：1）资产端利率预计仍难言见底。2）负债端存款挂牌利率调整的作用逐步显现，对息差起到一定支撑。3）息差预计仍有下行压力，但降幅会较2024年收窄。政策“保持合理的息差水平，避免银行无效内卷”的底线思维没有发生变化，考虑当前监管强调“保持银行合理的息差水平”，同时高级法有望扩容叠加发行特别国债补充大行资本的背景下，银行资本靠内生补充的紧迫性相对减弱，当前银行资产负债表的健康稳定要相对利润高速增长更加重要。预计 2025年银行业整体不良净生成率将在“不发生系统性风险”的政策底线保障下，保持在当前位置低位波动。预期风险扰动因素：对公资产的稳定性，核心关注零售资产风险变动。  银行股的收益来源：中长期稳健的 ROE+经济向上的期权。银行股收益=稳定的 ROE和分红+经济向上的期权。近 10年（2015-2024年），尽管银行股的PB从 2015年最高 1.39X下降至 2024 年最低 0.53X，下降幅度超过 50%，但银行股持股回报率仍在 6.24%。理论上，银行股中长期的 ROE就是投资回报率。当前银行 ROE仍维持在 9%以上，极端假设下底线 ROE仍有8.5%。息差下降对实际 ROAE拖累较为可控，原因在于：1）净息差下降导致利息净收入下降，但同时利率下降也会带来其他非息收入的增加。2）央行自2024年开始强调“净息差长期中性”原则，预计净息差降幅将逐年收窄。3）银行的信用成本仍然有下降空间，除非宏观经济显著持续恶化。  风险提示： 宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；政策落地节奏有差异、城投和地产风险暴露、银行信贷投放不及预期；考虑到假设差异，测算结果或与实际有一定偏差。  证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：贾靖 邮箱：jiajing@hcyjs.com 执业编号：S0360523040004 联系人：朱冬墨 邮箱：zhudongmo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创策略】赋时间以价值——时间调查公报解析》 2025-06-20 《【华创策略】如何看待微盘新高——再通胀牛市系列 4》 2025-06-19 《【华创证券人工智能研究中心】AI与康波——多行业联合人工智能 6 月报》 2025-06-17 《【华创策略】百年贸易战的比较研究——康波周期系列 2》 2025-06-10 《【华创证券红利资产研究中心】红利依旧——多行业联合红利资产 5 月报》 2025-06-03 华创证券研究所 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、银行股表现强势：资金面因素 ........................................................................ 4 二、通胀水平对债权债务的损益影响 .................................................................... 6 三、银行经营展望：核心营收增长压力减弱，信用成本平稳 ............................... 10 四、银行股的收益来源：中长期稳健的 ROE+经济向上的期权............................ 13 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 价格低位下银行涨幅领先 ...............................................................................5 图表 2 24 年以来规模 ETF 累计增持 8776.7 亿元 .......................................................5 图表 3 24 年以来规模 ETF 净流入集中于沪深 300 .....................................................5 图表 4 沪深 300 指数中申万银行权重达到 15%..........................................................5 图表 5 主动权益基金较基准对银行低配资金规模达到 1942.3 亿元 .............................6 图表 6 21/3-23/9 期间美国 GDP 平减指数持续>3 .........................