【债券日报】5月工业企业利润点评：关税扰动滞后，政策增量可期-华创证券

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 债券日报 2025 年 06 月 29 日 【债券日报】 关税扰动滞后，政策增量可期 ——5 月工业企业利润点评  2025年 1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额 27204.3亿元，同比下降1.1%，较 1-4月份降低 2.5个百分点；其中 5月工业企业利润单月同比-9.1%，增速较 4月降低 12.1 个百分点。1-5月实现营业收入54.76万亿元，累计同比增长 2.7%；累计发生营业成本 46.88 万亿元，增长 3.0%；1-5月营业收入利润率为 4.97%，较 1-4月提高 0.10pct。5月关税扰动缓和，出口交货值同比下行放缓，但 5月工业企业盈利增速降幅明显扩大、营收增速回落，显示需求端数量与价格拖累依然突出。  行业视角：下游消费政策支持催化，中上游扰动仍在。整体看，上中下游盈利不同程度承压，中游行业同比增速下滑明显，主要受制造业拖累，此外 5月PPI同比降幅扩大至-3.3%、较 4月增速低 0.6pct，价格收缩对盈利的扰动加剧。（1）采矿业降幅进一步扩大，能源供应业延续正增长；（2）中游盈利同比由正转负，设备制造业好于材料加工业，累计同比延续正值，材料加工业压力仍在；（3）下游必选、可选消费均同比转负，农副及酒饮维持增长，电子设备行业表现占优。 1-5月费用微升，利润率边际小幅好转。1-5月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为 85.61 元，同比增加 0.24 元，较 1-4月份增加 0.07 元；1-5月每百元营业收入中的费用为 8.29 元，同比减少 0.14 元，较 1-4月份增加0.01 元，降费节奏放缓。1-5 月份企业营收利润率累计为 4.97%，同比降低0.22pct，较 1-4 月份高 0.10pct，盈利效率同比来看仍属于拖累项。 库存方面，实际库存或被动抬升 考虑价格因素，5 月 PPI同比降幅 3.3%，较 4月拖累继续扩大，剔除 PPI后的实际库存增速 6.8%、较 4月 6.6%的增速有所抬升。考虑到5月产销率放缓指向实际需求修复偏弱，因此实际库存或有被动上升。政策端加力推动清偿拖欠款，回收账期进一步压缩。与同期相比，存货周转、应收账款回款依然偏慢，但周转率边际改善。  总结：综合来看，5月规模以上工业企业利润单月同比降至-9.1%，比 4月回落明显。5月 PPI同比降幅 3.3%，较 4月拖累走扩，剔除价格影响后的单月营业收入增速边际回落，指向5月数量因素的支撑也有走弱，关税影响改下内外需波动与 PPI降幅走扩的影响共振，造成 5月盈利增速进一步下探。行业方面，上游盈利延续负增，中游利润份额回落，下游受“以旧换新”政策的支撑，计算机通信行业利润维持增长。 往后看，6月以来“抢出口”效应边际弱化，二季度经济内生动能淡季特征凸显，下半年经济增长面临高基数扰动，内需政策发力的必要性上升；而价格基数走低、财政资金或逐步形成支出，或利于企业盈利价格端修复。伴随前期集中“抢出口”透支需求，6月以来高频显示出口弹性或有转弱，8月外部关税政策环境不确定性再度上升，内需发力的重要性凸显。展望三季度，消费、投资等内需既定政策或进一步发力，数量因素或边际改善；同时下半年PPI基数走低，叠加内需发力、前期财政资金逐步形成项目支出与实物工作量推动投资品需求，价格对企业利润的拖累或也有望收窄，关注后续数据验证情况。  风险提示：贸易环境存在不确定性。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com 执业编号：S0360522080003 联系人：李宗阳 邮箱：lizongyang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250627》 2025-06-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250626》 2025-06-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250625》 2025-06-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250624》 2025-06-24 《【华创固收】转债市场日度跟踪 20250623》 2025-06-23 华创证券研究所 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、行业视角：下游消费政策支持催化，中上游扰动仍在..................................... 4 （一）上游：采矿业利润压力仍在，能源供应业延续正增长 .................................6 （二）中游：设备制造业好于材料加工业，延续小幅增长 .....................................7 （三）下游：必选、可选消费结构分化，电子设备行业表现仍强 ..........................7 二、成本端：费用微升，利润率边际小幅好转 ...................................................... 7 三、库存：实际库存或被动抬升 ........................................................................... 8 四、风险提示 ....................................................................................................... 9 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2025 年 5 月营业收入累计同比微降至 2.7%（%） ..........................................4 图表 2 5 月盈利累计同比增速转负（%） ..................................................................4 图表 3 5 月单月利润增速转负（%） .........................................................................5 图表 4 5 月上中下额份额占比相对稳定 .....................................................................5 图表 5 上游盈利增速延续负增，三成行业同比增速改善 ............................................6 图表 6 1-5 月每百元收入成本继续抬升（元） ......