农夫山泉(9633.HK)坚守长期主义，迎无糖茶东风

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 农夫山泉(09633.HK) 饮料乳品/食品饮料 [Table_Date] 发布时间：2025-05-14 [Table_Invest] 买入 上次评级： 买入 [Table_MarketHK] 股票数据 2025/05/13 6 个月目标价（港元） 44.72 收盘价（港元） 38.55 12 个月股价区间（港元） 24.35~46.65 总市值（百万港元） 433,551.28 总股本（百万股） 11,246 A 股（百万股） H 股（百万股） 日均成交量（百万股） 6 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 10% 9% -17% 相对收益 -3% 1% -40% [Table_Report] 相关报告 《农夫山泉（09633）：业绩短期承压，2025 年包装水复苏展望积极》 --20250327 [Table_Author] 证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 liqiang@nesc.cn 证券分析师：阚磊 执业证书编号：S0550522040001 021-61002252 kanlei@nesc.cn 研究助理：周建伟 执业证书编号：S0550123070024 021-61002252 zhoujw3@nesc.cn [Table_Title] 证券研究报告 / 港股公司报告 坚守长期主义，迎无糖茶东风 报告摘要： [Table_Summary] 小规格包装水行业价格战预期缓和，中大规格增速较快且将向头部品牌集中，2025 年公司包装水业务将实现恢复性增长。（1）本次价格战近乎存量市场内卷，但在消费者以价格定品质的认知下，2 元依然是零售核心价位，行业格局并未迎来颠覆性变化。展望 2025 年旺季，价格战预计大幅缓和，维持现有竞争格局、头部品牌抢占中小品牌份额、各家控制费用投入以保障利润率稳定将成为核心诉求。（2）包装水的便利性、安全性使得其应用场景拓宽至家庭、餐饮场景，中大规格高性价比优势凸显，增速快于整体。当前大规格一次性 PET 包装水逐步替代传统的循环PC 桶装水，头部企业将显著受益。因此预计 2025 年公司包装饮用水业务将迎来较好的恢复性增长，长期来看竞争优势依然稳固。 无糖茶承接包装水的消费升级，公司竞争优势较包装水更显著。无糖茶的快速崛起固然有全社会减糖趋势的影响，但替代传统矿泉水承接饮用水消费升级的逻辑越来越顺畅。（1）2022 年开始无糖茶抢占了矿泉水的市场份额。（2）无糖茶向下趋向 3-4 元价格带，解决了升级过程中价格跃迁的问题。（3）包装水向无糖茶升级的趋势并非国内独有，在同样拥有饮茶文化的日本也得到了充分体现。我国人均包装水的消费量增长空间将会有相当一部分转移到无糖茶赛道。东方树叶兼具品牌认知度与全国范围供应链，公司在包装水（含无糖茶）整体的竞争优势将得到放大。 公司坚持长期主义，生产端、渠道端和产品营销端三个维度共振，形成强大竞争壁垒。生产端前瞻性的全国化优质产能布局为公司在品牌形象和产品打造上带来优势，“自然健康”等概念深入人心。凭借公司在营销上的成功，拉动消费者对于公司品牌和核心产品的认知，提高 C 端自然动销能力。随着产品的畅销，公司快速实现了全国渠道网络的布局，提高产品的终端覆盖率，实现充分的消费者触达，提升公司产品的市场竞争力，进一步巩固公司品牌和产品的号召力。公司的饮料产品在多个细分赛道保持市占率领先。 投资建议：舆论风波影响逐步消除、行业价格战预期缓和，公司包装水业务有望实现恢复，东方树叶仍将充分享受无糖茶赛道高景气度红利，公司在国内软饮料市场将长期保持优势地位。预计 2025-2027 年公司EPS为 1.26/1.43/1.63 元，对应 PE 为 28X/25X/22X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，舆论风险，原材料价格波动 [Table_Finance] 财务摘要（百万元） 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 42667.22 42895.99 49566.63 56332.40 63061.25 (+/-)% 28.36% 0.54% 15.55% 13.65% 11.94% 归属母公司净利润 12079.50 12123.30 14140.85 16136.12 18329.82 (+/-)% 42.19% 0.36% 16.64% 14.11% 13.59% 每股收益（元） 1.07 1.08 1.26 1.43 1.63 市盈率 39.00 29.11 28.34 24.83 21.86 市净率 16.43 10.93 10.55 9.05 7.78 净资产收益率(%) 42.28% 37.55% 37.25% 36.44% 35.60% 总股本 (百万股) 11,246 11,246 11,246 11,246 11,246 -60%-40%-20%0%20%40%2024/52024/8 2024/11 2025/2农夫山泉恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 32 [Table_PageTop] 农夫山泉/港股公司报告 目 录 1. 国内软饮料头部企业，包装水与饮料均衡发展 .............................................. 4 1.1. 公司包装水与饮料业务均衡发展，东方树叶异军突起 ....................................................... 4 1.2. 财务指标同业对比，公司盈利能力大幅领先 ....................................................................... 6 1.3. 公司创始人持股比例高于 80%，展现长期主义思维 ........................................................... 8 2. 包装水头部集中趋势不改，无糖茶亦是包装水的升级路径 .......................... 9 2.1. 本轮小规格包装水的价格战预期缓和，格局动态平衡 ....................................................... 9 2.2. 中大规格包装水增速较快，份额有望向头部品牌集中 ..................................................... 11 2.3. 包装水价增停滞，无糖茶或是国内包装水升级的核心方向 ............................................. 13 2.3.1. 矿泉水的概念在我国市场已经弱化，包装水整体价增停滞 ..