产能释放与技术突破双主线，原料价格回落助力业绩增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 08 日 证 券研究报告•2024年年报&25 年一季报点评 当前价： 29.80 元 天马新材（838971） 基 础化工 目标价： ——元（6 个月） 产能释放与技术突破双主线，原料价格回落助力业绩增长 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 联系人：李艾莼 电话：17396222897 邮箱：liac@swsc.com.cn 相 对指数表现 数据来源：ifind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(万股) 10600.80 流通 A 股(万股) 8435.28 52 周内股价区间(元) 7.80-65.20 总市值(亿元) 31.59 总资产(亿元) 5.30 每股净资产(元) 4.29 相 关研究 [Table_Report] 1. 天马新材（838971）：下游需求持续释放，募投新产能释放在即 (2024-09-04) 2. 天马新材（838971）：精细氧化铝粉体隐形冠军，产能释放+创新产品助推业绩高增 (2024-03-21) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年度报告和 2025年一季报。2024年公司积极开拓市场，实现营业总收入 2.5 亿元，同比+35.0%，实现归母净利润 39.4 百万元，同比+221.4%；2025Q1公司实现营业总收入 57.7百万元，同比+15.8%，实现归母净利润 1.0百万元，同比-87.0%，主要是由于募投项目转固导致折旧增加，同时上年末高成本存货在本季度实现销售并结转营业成本导致营业成本增加。  主要原材料氧化铝价格回落，毛利率改善可期。2024 年，公司订单总量较上年增长，经营情况稳中向好。分产品来看，公司电子陶瓷用粉体材料/电子及光伏玻璃用粉体材料/高压电器用粉体材料/其他精细氧化铝粉体材料分别实现收入140.4/47.1/18.4/45.6 百万元，同比分别+92.3%/-33.7%/+94.5%/+38.4%；受主要原材料氧化铝价格较大幅度上涨影响，各产品毛利率短期承压，分别为26.8%/18.5%/10.4%/28.5%，同比分别-3.2/-1.9/-3.3/-8.2pp，公司积极应对，适时调整库存，调整产品价格等。2025Q1以来，原材料价格已恢复近年来平均水平，预计 2025年内进入弱势寻底阶段，维持低位徘徊，公司毛利率改善可期。  电子陶瓷粉体材料项目全线投产，高导热氧化铝试产与送样验证并进。截至 2025年 4 月，公司募投项目年产 50000 吨电子陶瓷粉体材料生产线项目的 3 条回转窑及配套加工车间均已投入生产。年产 5000吨高导热球形氧化铝生产线建设项目在建工程已全部转固，处于试生产阶段，并同步进行客户送样验证工作，尚未正式投产。公司内部将结合客户需求、原材料价格、生产线的维护要求等因素对产能进行动态调节，最大限度的提高产能利用率。  Low-α射线球形氧化铝取得阶段性成果，小型电子级产线升级改造持续推进。2024 年，公司重要在研产品 Low-α射线球形氧化铝取得阶段性成果，该产品检测放射性元素铀（U）和钍（Th）的含量均低于 5ppb 级别，经过进一步对粒度级配和晶体形貌的调整，公司已掌握该产品的核心技术，实验室阶段取得突破进展，处于向产业化过渡阶段，该高端小型电子级生产线升级改造已进行设备安装调试，公司将全力推进该产线建设并尽快推进产出品验证工作。2024 年，公司投入研发费用 1100.9 万元，同比+23.3%。2025 年，公司将重点进行研发创新与能力建设，重点攻克高纯纳米氧化铝、第三代半导体封装用氧化铝、low-α射线氧化铝、陶瓷膜用高纯氧化铝等高端材料，并充分验证创新产品的产业化情况。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 50.5/67.6/86.6百万元，CAGR 为 30.1%，对应 PE 为 63/47/36 倍。考虑到下游需求扩张及技术升级驱动公司订单稳步增长，主要原材料价格回归正常区间盈利能力有望改善，重要在研产品 Low-α射线球形氧化铝逐步过渡向产业化，公司业绩持续向好，建议持续关注。  风险提示：宏观经济波动的风险、应用领域拓展不达预期的风险、技术创新风险、原材料价格波动的风险、募集资金投资项目效益不达预期风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 254.85 388.51 470.33 548.79 增长率 34.99% 52.45% 21.06% 16.68% 归属母公司净利润（百万元） 39.38 50.52 67.57 86.64 增长率 221.44% 28.29% 33.76% 28.22% 每股收益 EPS（元） 0.37 0.48 0.64 0.82 净资产收益率 ROE 8.71% 10.05% 11.85% 13.19% PE 80 63 47 36 PB 6.98 6.28 5.54 4.81 数据来源：Wind，西南证券 -100%0%100%200%300%400%500%24-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-05天马新材 北证50 天 马新材（838971） 2024 年 年报&25 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着消费电子下游复苏与技术升级带来需求扩张，公司新产能逐步达产，公司电子陶瓷用粉体材料销售有望持续增长。由于公司电子陶瓷用、电子及光伏玻璃用粉体材料共用产线，难以拆分具体产量，我们预计 2025-2027 年，公司电子陶瓷业务收入增速分别为70%/22%/18%，由于主要原材料价格回归正常，预计毛利率分别恢复至 27.5%/29.0%/30.0%；公司电子及光伏玻璃业务收入增速分别为 5%/5%/5%，毛利率分别为 19.5%/20.0%/20.5%。 假设 2：随着公司高纯氧化铝业务的持续推进，公司有望开拓新的增量空间。我们预计2025-2027 年，公司其他精细氧化铝粉体材料收入增速约为 60%/30%/20%，毛利率逐步提升至 30%/32%/34% 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入及成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 电子陶瓷用 粉体材料 收入 140.4 238.6 291.1 343.5 增速 92.2% 70.0% 22.0% 18.0% 成本 102.8 173.0 206.7 240.5 毛利率 26.7% 27.5% 29.0% 30.0% 电子及光伏玻璃用 粉体材料 收