2024年啤酒量价承压，2025年第一季度经营改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月30日优于大市重庆啤酒（600132.SH）2024 年啤酒量价承压，2025 年第一季度经营改善核心观点公司研究·财报点评食品饮料·非白酒证券分析师：张向伟证券分析师：杨苑021-60933124zhangxiangwei@guosen.com.cn yangyuan4@guosen.com.cnS0980523090001S0980523090003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价56.69 元总市值/流通市值27436/27436 百万元52 周最高价/最低价77.00/50.85 元近 3 个月日均成交额248.44 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《重庆啤酒（600132.SH）-第三季度销量同比下滑，产品结构承压》 ——2024-11-01《重庆啤酒（600132.SH）-第二季度销量同比增长，高端化速度有所放缓》 ——2024-08-17《重庆啤酒（600132.SH）-产品、渠道积极应变，公司经营韧性强化》 ——2024-06-12《重庆啤酒（600132.SH）-第一季度收入增长 7.2%，盈利能力提升》 ——2024-05-05《重庆啤酒（600132.SH）-高端化节奏有所放缓，分红比例提升至 101%》 ——2024-04-03重庆啤酒披露 2024 年年度报告及 2025 年第一季度报告，2024 年营业总收入 146.4 亿元，同比-1.1%；归母净利润 11.1 亿元，同比-16.6%；扣非归母净利润 12.2 亿元，同比-7.0%。2025 年第一季度营业总收入 43.6 亿元，同比+1.5%；归母净利润 4.7 亿元，同比+4.6%；扣非归母净利润 4.7 亿元，同比+4.7%。2024 年行业需求疲弱致公司量价承压，产品结构有所弱化。2024 年啤酒销量297.5 万吨，同比-0.8%；啤酒吨价 4763.1 元/千升，同比-1.1%。全年量价均有承压，主要系受到啤酒消费场景和消费习惯转换的影响，餐饮和娱乐渠道等现饮消费场景承压，公司高端产品受到更严重的冲击。2024 年啤酒业务毛利率稳定，包销诉讼案损失计提致净利率同比下降。啤酒业务毛利率维持在 49.7%，主要得益于原材料成本下行对于毛利率的正向贡献抵消了产品结构弱化、折旧摊销费用增加对于毛利率的负面影响，啤酒吨成本同比-1.1%。2024 年营业外支出同比增加约 2.7 亿元，主要系公司针对其涉及的包销诉讼案，就可能需要支付的赔偿损失计提了预计负债 2.5 亿元。受此非经常性项目影响，公司净利率同比-2.9 p.p.，归母净利率/扣非归母净利率同比-1.4/-0.5 p.p.。2025 年第一季度销量恢复正增长，产品结构维持，成本红利及规模效益帮助盈利能力小幅改善。2025 年第一季度销量同比+1.9%，主要得益于 2024 年下半年公司主动去化渠道库存、2025 年以来啤酒市场需求企稳。啤酒吨价同比-0.3%，降幅环比 2024 年有所收窄，预计 10 元以上高端产品的下滑压力边际改善。分档次看，高档（8 元及以上）/主流（4-8 元）/经济（4 元以下）收入占比分别为 59.8%/35.6%/2.1%，收入占比同比变化较小，表明三档次产品均衡成长，产品结构维持。利润端，受益于成本下行红利、规模效益增强，2025 年第一季度毛利率同比+0.5 p.p.，带动归母净利率/扣非归母净利率同比+0.3/+0.3 p.p.。盈利预测与投资建议：考虑到高端及超高端啤酒消费场景恢复较慢，拖累公司结构升级速度，故我们下调 2025-2026 年盈利预测，并新增 2027 年盈利预测：预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 149.2/153.3/157.8 亿元（2025/2026 年前预测值 150.8/154.4 亿元），同比+1.9%/+2.8%/+2.9%；实现归母净利润 12.8/13.4/14.0 亿元（2025/2026 年前预测值 13.6/14.1亿元），同比+14.7%/+5.1%/+4.2%；当前股价对应 PE 分别为 21/20/20 倍。公司保持高端化战略定力、持续巩固高端品牌优势，为长期发展蓄力，且公司高度重视股东回报，过去三年维持高分红比率，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)14,81514,64514,92015,33515,782(+/-%)5.5%-1.1%1.9%2.8%2.9%归母净利润(百万元)13371115127913441400(+/-%)5.8%-16.6%14.7%5.1%4.2%每股收益（元）2.762.302.642.782.89EBITMargin22.1%21.2%22.0%22.5%22.8%净资产收益率（ROE）62.5%94.0%87.9%85.6%84.5%市盈率（PE）20.524.621.520.419.6EV/EBITDA9.79.99.59.18.7市净率（PB）12.8223.1518.8617.4816.56资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2重庆啤酒披露 2024 年年度报告及 2025 年第一季度报告，2024 年营业总收入 146.4亿元，同比-1.1%；归母净利润 11.1 亿元，同比-16.6%；扣非归母净利润 12.2亿元，同比-7.0%。2025 年第一季度营业总收入 43.6 亿元，同比+1.5%；归母净利润 4.7 亿元，同比+4.6%；扣非归母净利润 4.7 亿元，同比+4.7%。2024 年行业需求疲弱致公司量价承压，产品结构有所弱化。2024 年啤酒销量 297.5万吨，同比-0.8%；啤酒吨价 4763.1 元/千升，同比-1.1%。全年量价均有承压，主要系受到啤酒消费场景和消费习惯转换的影响，餐饮和娱乐渠道等现饮消费场景承压，公司高端产品受到更严重的冲击。中高档产品乐堡、嘉士伯、大理、风花雪月的销量增长减缓了部分压力，其中风花雪月 2024 年销量增速突出但体量尚小。2024 年啤酒业务毛利率稳定，包销诉讼案损失计提致净利率同比下降。2024 年综合毛利率 48.6%，同比-0.6%，主因非啤酒业务收入毛利率降至 14.8%，同时非啤酒业务收入占比提高。啤酒业务毛利率维持在 49.7%，主要得益于原材料成本下行对于毛利率的正向贡献抵消了产品结构弱化、折旧摊销费用增加对于毛利率的负面影响，啤酒吨成本同比-1.1%。费用率同比变化不大，其中管理费用率同比+0.2 p.p.，与信息服务费用同比增长有关。2024 年营业外支出同比增加约 2.7亿元，主要系公司针对其涉及的包销诉讼案，就可能需要支付的赔偿损失计提了预计负债 2.5 亿元。受此非经常性项目影响，公司净利率同比-2.9