2024年省内市场份额提升，2025Q1收现表现较好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月30日优于大市今世缘（603369.SH）2024 年省内市场份额提升，2025Q1 收现表现较好核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价46.27 元总市值/流通市值57689/57689 百万元52 周最高价/最低价59.60/35.35 元近 3 个月日均成交额380.41 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《今世缘（603369.SH）-第三季度收入增速环比下降，放缓节奏蓄势春节》 ——2024-11-01《今世缘（603369.SH）-2 万吨产能开酿赋能品质升级，千元价位推新完善产品布局》 ——2024-09-23《今世缘（603369.SH）-第二季度大众价位产品增速较快，利润率略有下降》 ——2024-08-18《今世缘（603369.SH）-上市十年品牌势能向上，长期发展规划清晰》 ——2024-07-18《今世缘（603369.SH）-一季度收入增长 23%，国缘品牌势能延续》 ——2024-05-052024 年稳健落地，2025Q1 实现开门红。2024 年公司实现收入 115.5 亿元/同比+14.3%，归母净利润 34.1 亿元/同比+8.8%；2024Q4 收入 16.0 亿元/同比-7.6%，归母净利润 3.3 亿元/同比-34.8%；2025Q1 收入 51.0 亿元/同比+9.2%，归母净利润 16.4 亿元/同比+7.3%。2024 年实现省内大众价位份额引领，渠道下沉。分产品看，2024 年特 A+/特 A类产品收入 74.9/33.5 亿元，同比+15.2%/+16.6%，特 A 类及以上产品收入占比同比+1.01pcts 至 94.4%。2024 年公司在省内 100-500 元价位带实现份额引领，预计百元价位淡雅增速高于平均，四开、对开稳中有进，V 系列小基数下快速增长。分区域看，2024 年淮安/南京优势市场收入同比+13.3%/+12.3%；苏中/盐城大区同比+21.2%/+15.6%，主要受益于国缘品牌势能辐射，淡雅渠道推力高、快速下沉县乡级渠道；苏南/淮海大区同比+9.5%/+9.0%；省外市场收入 9.3 亿元/同比+27.4%/占比提升至 8.1%，周边板块化突破取得成效，预计安徽、山东两省超过亿元，部分地级市快速突破。2024Q4 调整降速、蓄力春节，24Q4+25Q1 收入同比+4.6%。2024Q4 特 A+/特 A 类产品收入同比-3.7%/-7.2%，市场需求进一步走弱，公司控制发货、去化渠道库存为主，2024Q4 省内/省外收入同比-7.9%/+0.7%。2025Q1 特 A+/特 A 类产品收入同比+6.6%/+17.4%，预计淡雅、单开势能持续向上，苏中/盐城大区收入同比+15.2%/+12.6%也侧面印证淡雅仍在承接县乡宴席消费升级的需求；V 系列小基数下增长较快，其中 V3 在费用支撑下实现份额提升。2025Q1 省外收入同比+19.0%，周边省份部分地级市累积一定消费氛围。2025Q1 毛销差略有提升，收现表现较好。2024/25Q1 毛利率同比-3.6/-0.6pcts，主要系 1）淡雅放量快增，结构有所下降；2）省内存量竞争加剧，公司加大货折和促销力度（冲减收入）以稳固市场份额。2024/25Q1 销售费用率同比-2.3/-0.9pcts ， 综 合 毛 销 差 同 比 -1.3/+0.3pcts ， 管 理 费 用 率 同 比-0.2/-0.1pcts，费效比环比呈提升趋势。24Q4+25Q1 销售收现同比+10.8%，经营性现金流净额同比+13.4%，旺季备货渠道积极性较高，同时公司现金费用投放趋于理性，更加重视产品价盘稳定。截至 2025Q1 末合同负债环比下降 10.5 亿元/同比少降 3.7 亿元，节后公司对四开、对开停货，维护渠道秩序。投资建议：2025 年经营目标收入增长 5-12%，净利润增幅略低于收入增幅。我们认为国缘品牌势能向上，大众价位产品仍能实现省内份额稳步提升；次高端价位产品在积极的费用投入下逐步起量；省外通过四开+对开产品组合以点带面。考虑到省内存量竞争加剧，消费升级趋势放缓，略下调此前收入及净利润预测并引入 2027 年预测，预计 2025-2027 年公司收入 125.2/135.2/145.6 亿元，同比+8.5%/+8.0%/+7.7% （ 前 值 25/26 年 收 入 +12.2%/+12.0% ） ； 归 母 净 利 润36.7/39.5/42.7 亿 元 ， 同 比 +7.6%/+7.6%/+8.2% （ 前 值 25/26 年 净 利 润+12.4%/+13.9%），当前股价对应 25/26 年 15.8/14.7 倍 P/E，2024 年现金分红率 44%，对应 2025 年 2.8%股息率，维持“优于大市”评级。风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)10,10011,54612,52313,51914,556(+/-%)28.0%14.3%8.5%8.0%7.7%净利润(百万元)31363412367139504273(+/-%)25.3%8.8%7.6%7.6%8.2%每股收益（元）2.502.722.933.153.41EBITMargin38.1%37.2%36.3%37.2%37.6%净资产收益率（ROE）23.6%22.1%21.0%20.2%19.7%市盈率（PE）18.517.015.814.713.6EV/EBITDA16.615.013.411.811.0市净率（PB）4.373.763.322.972.67资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度扣非归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：今世缘盈利预测调整表调整前调整后调整幅度项目2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业总收入（百万元）11,54613,05814,62212,52313,519-4.1%-7.5%收入同比增速%14.3%12.2%12.0%8.5%8.0%-3.77pcts-4.03pcts毛利率%74.7%77.9%78.0%75.0%75.1%-2.8