订单持续强劲增长，期待中山工厂达产突破产能瓶颈

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 05 月 09 日 证 券研究报告•2024年年报&25 年一季报点评 当前价： 15.00 元 富恒新材（832469） 基 础化工 目标价： ——元（6 个月） 订单持续强劲增长，期待中山工厂达产突破产能瓶颈 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：刘言 执业证号：S1250515070002 电话：023-67791663 邮箱：liuyan@swsc.com.cn 联系人：李艾莼 电话：17396222897 邮箱：liac@swsc.com.cn 相 对指数表现 数据来源：ifind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(万股) 14094.60 流通 A 股(万股) 9,794.91 52 周内股价区间(元) 5.62-20.50 总市值(亿元) 21.14 总资产(亿元) 13.00 每股净资产(元) 3.36 相 关研究 [Table_Report] 1. 富恒新材（832469）：毛利率受产品结构调整有所承压，期待年内中山工厂投产 (2024-09-03) 2. 富恒新材（832469）：23 年营收高增，产能翻倍、高毛利业务、差异化策略三管齐下 (2024-02-26) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年度报告和 2025年一季报。2024年公司实现营业总收入8.2亿元，同比+41.1%，实现归母净利润 36.0百万元，同比-33.6%；2025年第一季度实现营业总收入 1.7 亿元，同比-3.1%，实现归母净利润 5.9 百万元，同比-69.0%，业绩阶段性承压。  订单持续强劲增长，低毛利订单占比提升致使利润端承压。2024 年，公司苯乙烯类/改性工程塑料类/聚烯烃类/其他业务分别实现收入 339.2/346.1/97.8/34.9百 万 元 ， 同 比 分 别 +33.7%/+42.1%/+26.0%/+620.7% ， 毛 利 率 分 别 为11.8%/14.6%/17.1%/14.7%，同比分别-5.4/-6.5/-6.2/+8.3pp。其中，苯乙烯类家电类低毛利订单增加，改性工程塑料类家电、功能手机低毛利订单量增加，叠加部分工程塑料原料树脂对外销售以减少库存，应用于雨水收集模块的高毛利聚烯烃类订单减少、低毛利家电类聚烯烃订单增多，综合导致公司毛利率下滑。2024年，公司毛利率降低、信用减值损失和资产减值损失增加；2025Q1，公司毛利率下降、其他收益和投资收益减少，使得利润端有所承压。  订单增长持续性较强，募投项目投产缓解产能瓶颈。2024年及 2025年一季度，公司合同负债分别为 16.3/15.5 百万元，同比分别+540.3%/+430.8%。2024 年第四季度，子公司中山富恒高性能改性塑料智造基地项目（一期）建成投产，极大缓解了公司近年来产能不足的瓶颈问题，看好 2025年达产后进一步满足订单需求，同时优化生产工艺、引进与改造自动化设备，降低生产成本。  深化客户合作，挖掘高附加值产品领域。2025 年，公司将与现有客户继续深入合作建立更加全面的战略合作关系，以点带面深挖传统优势市场，保持公司在家电、消费电子、汽车零部件行业的优势地位。同时，借助现有平台及资源，重点发展新能源、5G 通讯、人形机器人、低空经济等高附加值产品领域，升级公司产品，提高公司盈利水平。  盈利预测与投资建议。预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 36.3/48.9/53.8百万元，CAGR 为 14.4%，对应 PE 为 61/46/41 倍。考虑到公司在改性塑料行业的头部企业地位，在手订单充足，中山工厂产能逐步释放，研发产品升级，业绩有望持续修复，建议持续关注。  风险提示：宏观经济波动的风险、原材料波动风险、市场竞争加剧的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 817.88 854.87 1046.79 1109.77 增长率 41.11% 4.52% 22.45% 6.02% 归属母公司净利润（百万元） 36.00 36.33 48.88 53.83 增长率 -33.64% 0.93% 34.53% 10.13% 每股收益 EPS（元） 0.26 0.26 0.35 0.38 净资产收益率 ROE 7.69% 7.38% 9.22% 9.45% PE 62 61 46 41 PB 4.76 4.52 4.19 3.91 数据来源：Wind，西南证券 -50%0%50%100%150%24-0524-0624-0724-0824-0924-1024-1124-1225-0125-0225-0325-0425-05富恒新材 北证50 富 恒新材（832469） 2024 年 年报&25 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：在公司募投项目打开产能瓶颈后，随着公司与下游老客户的合作趋于紧密及新客户的不断开拓，中山工厂产能逐步释放，公司苯乙烯类产品收入有望稳步上行。我们预计2025-2027 年，公司苯乙烯类产品销量增速分别为 4%/20%/5%，受近期家电类低毛利订单占比较高影响，假设毛利率维持。 假设 2：伴随公司募投项目解除产能限制，公司持续开拓客户，中山工厂产能逐步释放，我们预计 2025-2027 年，公司改性工程塑料产品销量增速分别为 6%/28%/8%，毛利率维持。 假设 3：伴随公司募投项目解除产能限制，公司持续开拓客户，中山工厂产能逐步释放，聚烯烃类产品收入有望持续增长，我们预计 2025-2027 年，公司聚烯烃类产品销量增速分别为 2%/18%/3%，毛利率维持。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入及成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 苯乙烯类 收入 339.2 352.7 423.3 444.4 增速 33.7% 4.0% 20.0% 5.0% 成本 299.1 311.1 373.3 392.0 毛利率 11.8% 11.8% 11.8% 11.8% 改性工程塑料类 收入 346.1 366.9 469.6 507.1 增速 42.1% 6.0% 28.0% 8.0% 成本 295.5 313.3 401.0 433.1 毛利率 14.6% 14.6% 14.6% 14.6% 聚烯烃类 收入 97.8 99.7 117.7 121.2 增速 26.0% 2.0% 18.0% 3.0% 成本 81.1 82.7 97.5 100.5 毛利率 17.1% 17.1% 17.1% 17.1% 其他 收入 34.9 35.6 36.3 37.0 增速 621.8% 2.0% 2.0% 2.0% 成本 29.8 30.4 31.0 31.6 毛利率 14