高息资产稀缺性凸显，聚焦风险收益平衡精细化择券——高收益债2025年一季度回顾及下阶段展望

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2025 年 1 月 1 日—3 月 31 日 2025 年第 1 期 作 者： 中诚信国际 研究院 卢菱歌 lglu@ccxi.com.cn 郝云龙 ylhao@ccxi.com.cn 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债 2024 年回顾及下阶段展望】市场规模收缩分化趋势明显，结构性机会尚有可为，2025-1-22 【高收益债 2024 年三季度回顾及下阶段展望】市场规模收缩且行且珍惜，关注新一轮政策投资机遇，2024-10-20 【高收益债 2024 年半年度回顾及下阶段展望】高收益债延续缩量，优选主体拉久期下沉品种，2024-7-23 【2024 年上半年高收益债指数表现分析】房地产板块触底反弹，下沉和久期策略挖掘高收益，2024-7-23 高息资产稀缺性凸显， 聚焦风险收益平衡精细化择券 ——高收益债 2025 年一季度回顾及下阶段展望 本期要点 ◼ 策略及展望 ➢ 高收益债市场：存量规模持续收缩，利差高位下博弈空间与风险并存。目前高收益债利差处于较高水平，票息和配置价值凸显；但现阶段房企、民企等融资难度仍存，后续高收益债供给或继续承压，高息资产更为稀缺。在市场博弈基本面、资金面走向和增量政策的情况下，利率波动状态或持续，建议密切关注市场动态，适当参与在基本面支撑下的高收益债投资，并注意控制杠杆水平。 ➢ 高收益城投债：审核趋严供给承压，政策窗口期内精细布局中短期品种。城投债市场延续“严控增量、化解存量”的主基调，城投主体在交易所发债审核趋严，低利率环境下高收益城投债供给承压，建议在存量中加强精细择券，化债政策的三年窗口期内城投债安全边际仍较好，建议重点关注化债进度较快区域内中短期高收益城投债，挖掘兼具安全性和收益的品种；同时适度规避此轮调整中净价指数跌幅较大的区域，警惕弱区域估值波动加大风险。 ➢ 高收益产业债：基本面是择券主线，持续跟踪关税政策对行业影响。房地产行业仍在修复过程中，需求低迷、市场信心不足等因素实质好转仍需时间。高收益地产债估值波动较大，且尾部成交频繁，建议投资者审慎观察房企资产负债表修复等，阶段性参与未出险房企短久期债券投资机会，对中长久期债券保持谨慎。煤炭行业目前受关税影响可控，高收益存续债主要为国企永续债，信用情况相对稳定，可考虑择优适度参与。化工行业短期内仍有安全边际，存在挖掘空间。 ◼ 指数表现：高收益债指数风险收益比较好，净价指数普遍下跌 ➢ 收益表现：高票息支撑下，高收益债财富指数回报高于国债和信用债，指数波动率有所降低，调整后风险收益比较好。 ➢ 主体视角：各主体板块净价指数下跌，跌幅均在 1%左右，综合财富指数来看，城投风险收益比最优，非国有企业风险收益由负转正。 ➢ 区域视角：重点区域城投债净价指数普遍下跌，重庆、山东、广西风险调整后收益相对较优，浙江和江苏风险收益比垫后。 ➢ 行业视角：重点行业净价指数均有不同程度下行，相对而言有色金属、化工行业风险调整后收益较好，建筑、房地产风险收益比靠后。 ◼ 市场表现：新发债主体均为民企, 交投延续降温 ➢ 发行情况：一季度，高收益债共发行 3 只，规模合计 14.10 亿元，同环比均有较大幅度下降，高收益债占信用债比重较低。新发债券均为民企债，以中短期债券、公募发行为主，平均发行成本处于高位水平。 ➢ 成交情况：一季度高收益债累计成交 587.19 亿元，环比减少 39.55%，区间交易量/平均存量规模为 5.99%，较去年四季度减少 1.85 个百分点，交投延续降温；10%及以上收益率的尾部成交占比为 11.12%，环比减少8.27 个百分点，尾部成交情况有所改善；净价偏离度绝对值在 2%及以上的异常成交占比为 15.99%，较 2024 年四季度上升 7.46 个百分点。 www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 高收益债策略季报-2025 年第 1 期 高息资产稀缺性凸显，聚焦风险收益平衡精细化择券 www.ccxi.com.cn 一季度我国内外部环境更加复杂，关税摩擦升级也给市场预期、资本市场表现等带来扰动。从信用债市场来看，一季度信用债发行、净融资均有所下降，收益率出现调整、波动加大，但整体仍处于低位。高收益债1市场而言，低利率环境下，债券发行成本降至低位，一季度高收益债发行冷清，二级交投也明显降温，市场存量占信用债2比例较低；从市场表现来看，净价指数持续下跌，财富指数仍体现出可观收益，高收益指数风险收益比总体较好。展望后市，我国经济修复不确定性加大，但稳增长政策或继续发力，在大力支持产业发展、科技创新、城投转型的政策导向下，相关领域主体融资需求有望持续释放。从投资角度看，目前高收益债利差处于较高水平，票息和配置价值凸显，但也面临供给承压、弱资质主体债券发行难度加大等挑战，同时市场利率波动加大也推升投资风险。化债政策加持下，城投板块仍存安全边际，审核趋严背景下建议在存量中加强精细择券，挖掘兼具安全性和收益的品种；同时适度规避此轮调整中净价指数跌幅较大的区域，警惕弱区域估值波动加大风险。产业债方面，目前博弈机会与风险并存，基本面仍是择券主线，需聚焦风险和收益的平衡，建议重点关注关税政策对煤炭、化工等行业可能带来的影响，对地产板块保持审慎态度。从风险角度看，后续违约风险仍处于可控区间，但局部风险或持续释放，需关注关税博弈下出口导向型企业基本面变化和风险演变、房企兼并重组带来的衍生风险、城投企业化债不及预期和转型风险等。 一、 指数表现：高收益债指数风险收益比较好，净价指数普遍下跌 一季度，票息策略仍然占优，高收益债券指数风险调整后收益较好，优于国债和信用债，投资价值较突出；但受债市波动影响，资本利得表现不佳，城投债重点区域、产业债重点行业净价指数均有不同程度下跌。 （一）收益对比：票息策略占优，一季度高收益债风险收益比最高 一季度，受益于高票息支撑，CCXI 高收益债财富指数累计上涨 0.67%，高于中债信用债财富指数（0.10%）和中债国债财富指数（-1.29%）；指数波动方面，高收益债财富指数波动率为 0.39%，较上年四季度降低 0.34 个百分点，低于同期国债波动率（2.70%）和信用债波动率（0.61%）。整体而言，高收益债风险调整后收益明显优于国债和信用债，投资价值较为突出。 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在 6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益