债海观潮，大势研判-超长信用债攻守兼备

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月30日债海观潮，大势研判超长信用债攻守兼备证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益2025年第五期证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：季家辉021-61761056jijiahui@guosen.com.cnS0980522010002请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容摘要Ø 行情回顾：4月贸易争端来袭，资金面相对宽松，债券收益率全线下行；利率债方面，4月全部品种收益率下行；信用债方面，短期限品种信用利差收窄；违约方面，4月违约金额显著回升；Ø 海外基本面：美国服务业景气度回落，但新增就业大幅回升；美国通胀进一步降温，通胀预期小幅回落；欧日通胀回落，日本经济景气回升；Ø 国内基本面：基于生产法测算的月度GDP同比增速在3月份约为5.9%，较1-2月抬升1.0个百分点，明显高于全年经济增速目标值。其中工业、服务业、建筑业生产均构成向上拉动。需求方面，3月国内消费、投资、出口当月同比均较1-2月累计同比上升，其中消费和出口上升幅度较为显著。高频跟踪来看，2025年4月国信高频宏观扩散指数B逆季节性回落，表现逊于历史平均水平，或指向国内以房地产、基建为代表的经济增长动能环比有所走弱；价格方面，4月国内CPI同比或小幅上升，PPI同比有所回落；Ø 货币政策：政治局会议提出，要适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济；Ø 热点追踪：美国30年代大萧条时期可以分为“技术进步与产能扩张”、“产能溢出与贸易裂痕”、“货币失据与债务通缩”三个时期，最终形成系统性崩坏；Ø 大势研判：债市调整风险不大，可持有高票息品种来应对时间的不确定性；老券、信用债、二永债、超长信用债等高利差品种均可积极持有；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年4月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国通胀进一步降温，服务业景气度显著下滑ü 国内基本面：经济增长稳中向好，通缩压力略有改善ü 国信高频跟踪与预测：4月宏观扩散指数逆季节性回落l 货币政策回顾与展望ü 适时降准降息l 热点追踪ü 大萧条“百年回望”l 大势研判ü 超长信用债攻守兼备请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年4月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国通胀进一步降温，服务业景气度显著下滑ü 国内基本面：经济增长稳中向好，通缩压力略有改善ü 国信高频跟踪与预测：4月宏观扩散指数逆季节性回落l 货币政策回顾与展望ü 适时降准降息l 热点追踪ü 大萧条“百年回望”l 大势研判ü 超长信用债攻守兼备请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4月债券行情回顾：债券收益率全线下行Ø 多数债券收益率下行，短期限信用利差收窄ü 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-8BP、-16BP、-15BP、-7BP、-3BP、-3BP和-7BP；ü 信用利差方面，短期限品种利差明显收窄，1年AAA、1年AA+、1年AA和1年AA-信用利差分别变动-5BP、-2BP、0BP和-12BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4月资金行情回顾：资金利率进一步下行Ø 4月货币市场资金利率均值继续下行ü 4月R001均值为1.70%，R007均值为1.76%，分别较3月下行10BP和18BP；ü 4月同业存单利率亦有所下行，4月同业存单利率均值为1.77%，较3月下行19BP；图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4月跳空高开后持续横盘资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理4月多数信用债收益率下行Ø 4月多数信用债收益率下行ü 1年期AA-信用债收益率下行20BP，1年期AAA信用债收益率下行13BP，1年期AA+信用债收益率下行10BP，为变化幅度靠前的三类品种；Ø 4月短期限信用利差显著收窄ü 1年期AA-、1年期AA+、1年期AAA信用利差收窄，分别下降12BP、2BP和5BP；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容评级迁移：4月中债市场隐含评级下调规模有所增加Ø 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点ü 4月中债市场隐含评级下调债券金额786亿，上调债券金额242亿；ü 4月下调主体共7个，主要包括：中航产融、中航租赁、广州富力、安阳钢铁和奥园集团，均为非城投品种；ü 4月上调主体共5个，主要包括：盐城城投、新希望、南京创投、合肥产投和金华银行，其中盐城城投为城投品种；图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容违约率和回收率：4月违约金额有所上升Ø 4月违约金额升至2024年7月以来新高ü 4月违约金额（包括展期）58.7亿元，高于上月37.8亿元的水平；4月广州富力首次违约；Ø 4月融创、颐和等地产企业还本付息ü 截至3月末，2014年以来共兑付1204.1亿，兑付率为10.8%；图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数  资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容目录l 2025年4月债券行情回顾l 海内外基本面回顾与展望ü 海外基本面：美国通胀进一步降温，服务业景气度显著下滑ü 国内基本面：经济增长稳中向好，通缩压力略有改善ü 国信高频跟踪与预测：4月宏观扩散指数逆季节性回落l 货币政策回顾与展望ü 适时降准降息l 热点追踪ü 大萧条“百年回望”l 大势研判ü 超长信用债攻守兼备请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容海外经济基本面——美国经济增长Ø 美国服务业景气度回落，但新增就业大幅回升ü 4月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得50.7和51.4，前值为50.2和54.4，服务业景气度明显回落；ü 3月美国新增非农就业人数录得22.8万人，较2月15.1万人水平显著上升；失业率录得4.2%，回升0.1个百分点；图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造