周大福(01929.HK)百年品牌向“新”而生，看好产品%26渠道优化驱动盈利提质

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司系我国标杆珠宝商，创立近百年，在经济周期波动中几经顺逆，把握市场动能和消费势能、调整增长策略，坚持推动匠心工艺、创新求变，持续引领珠宝行业，中高端旗舰品牌周大福截至1Q25 末拥有 6423 个零售点（FY25 净减 397 家）。据欧睿数据，2024 年公司在我国珠宝行业的市占率为 10%、位列第一。 行业趋势：黄金消费需求望触底改善，胜负手从渠道力升级至产品力。24 年 4 月来高金价抑制终端动销，Q3 逐步触底、Q4 降幅收窄；进入 25 年，Q1 黄金首饰消费量同比-27%，金银珠宝类社零高基数下同比+6.9%（金价上涨拉动），Q2-Q4 低基数下预计黄金消费同比变好。结构看，消费者对黄金饰品美学、工艺水平的需求提升，古法金、硬足金与小克重金饰逆势销售强劲，黄金与其他材质结合的产品受年轻消费者喜爱，景气度预计延续。 深厚的产品美学基因和品牌底蕴构筑壁垒，产品优化&门店经营提质驱动高质发展，看好同店表现&盈利改善。 产品优化：公司拥有差异化且底蕴深厚的产品美学基因，擅长融合现代设计、匠心工艺、传统文化，早于 2017 年就率先推出传承系列引领古法金赛道，25 财年新品传福系列、故宫系列销售额均达到约 40 亿港元。产品策略转向定价产品，望持续拉动毛利率提升，内地定价黄金产品占比由 23Q3 的 5%提升至 25Q1 的 25.6%。 门店经营提质：FY25 门店调整、内地周大福珠宝净关 896 家低效门店至 6274 家（FY25Q4 净关 395 家），预计后续关店节奏逐步放缓。同时，打造新形象店、FY25 末门店数量达到 5 家，凭借新升级的店铺形象、重新定位的零售体验，新形象店表现出优于平均同店水平的店效。4Q24/1Q25 内地直营同店同比-16.1%/-13.2%，加盟同店同比-12.3%/-8.7%，降幅明显收窄，展望 26 财年，受益产品优化与门店精细化运营，低基数下同店表现将持续改善。 预计 FY2025-FY2027 归母净利润 57.74/68.36/78.36 亿港元、同比-11.15%/+18.38%/+14.63%、对应当前 PE 为 18.4/15.5/13.5 倍。给予 FY26 20 倍 PE，目标价 13.69 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 市场竞争加剧，同店修复、终端动销不及预期，金价大幅波动 01002003004005006005.007.009.0011.0013.0015.00240508240808241108250208港币(元)成交金额(百万元)成交金额周大福恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 1、周大福：珠宝龙头，持续进击、穿越周期......................................................... 4 1.1、行业标杆珠宝商，品牌力、产品力、渠道力突出............................................. 4 1.2、持续锐意进取、调整经营策略，拥抱变化穿越周期........................................... 6 2、百年品牌向新而生，从规模扩张到深耕价值....................................................... 7 2.1、行业：黄金消费需求望触底改善，胜负手从渠道力升级至产品力............................... 7 2.2、公司：品牌转型、向“新”而生........................................................... 9 3、产品优化，一口价黄金占比提升，望持续拉升毛利率............................................... 9 3.1、行业趋势：硬金/古法金/小克重金饰逆势展现高景气......................................... 9 3.2、公司：差异化产品美学基因构筑壁垒...................................................... 11 4、渠道：从快速扩张转向门店精细化运营与门店升级................................................ 13 5、盈利预测与可比估值.......................................................................... 16 5.1、盈利预测.............................................................................. 16 5.2、可比估值.............................................................................. 17 6、风险提示.................................................................................... 18 图表目录 图表 1： 2024 年周大福在我国珠宝行业的市占率为 10% ............................................... 4 图表 2： 周大福品牌门店数量位于行业首位（单位：家） ............................................. 4 图表 3： 15-21 年周大福在我国珠宝行业的市占率由 5.1%提升至 11.2%，后降至 24 年的 10% ............... 4 图表 4： 公司品牌多元化策略 ..................................................................... 5 图表 5： 公司先后推出“smart+”、“smart+2020”、双动力策略，取得较为显著的成效 .................... 5 图表 6： 行业上行期公司把握机遇、先发布局优势，表现好于大盘，行业下行期修炼内功 ................. 6 图表 7： 内地收入占比由 FY2009 年的 50%+提升至 FY25 的 80%+ ........................................ 6 图表 8： 受低效门店调整+金价高位上涨抑制终端动销影响 FY25H1 内地收入同比-19%至 330 亿港元 ......... 7 图表 9： 23 年我国黄金产品占珠宝市场的比例为 63%（单位：亿元） ................................... 7 图表 10： 18-23 年我国黄金首饰市场规模 CA