永利澳门(1128.HK)GGR与EBITDA利润率环比回落，但流水上升

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 永利澳门 (1128 HK) GGR 与 EBITDA 利润率环比回落，但流水上升 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 6.80 2025 年 5 月 07 日│中国香港 博彩 港股上市永利澳门的母公司永利度假（WYNN US）于美东 5/6 发布 25Q1财报，我们关注其澳门板块：1）各项博彩业务 GGR 虽同比下滑，且除中场外整体恢复程度低于行业，但我们认为 GGR 下滑原因主系赢率下滑，以VIP 业务最明显。考虑到流水环比上升，且公司表示市场份额稳定，叠加五一假期客流畅旺，致永利澳门于 5/7 港股收盘股价涨约 2%；2）EBITDA 及EBITDA Margin（EM）同环比回落，短期盈利或承压。永利澳门 25Q1 净收入 8.7 亿美元，同比-13%，环比-7%；经调整 EBITDA 为 2.5 亿美元，同比 -26%， 环 比 -14%， 恢 复 至 19 年 的 65%； EM 为 29.1% ， 对 比19Q1/24Q1/24Q4 的 30.9%/34.0%/31.6%。维持“买入”。 GGR、VIP 和老虎机恢复不及行业，老永利与永利皇宫 EM 环比下滑 博彩业务看，25Q1 毛收入 8.9 亿美元，恢复至 19Q1 的 61%，对比行业 76%。VIP 毛收入 1.2 亿美元，恢复至 19Q1 的 15%，对比行业 39%，同比-34%，环比-26%；中场毛收入 7.1 亿美元，恢复至 19Q1 的 122%，对比行业 113%，同比-7%，环比持平；老虎机毛收入 0.5 亿美元，恢复至 19Q1 的 60%，对比行业 88%，同比-6%，环比+3%。物业来看，永利皇宫净收入 5.4 亿美元，EBITDA 1.6 亿美元，EM 为 30.2%，环比下滑 2.6pct；老永利净收入 3.3亿美元，EBITDA 为 0.9 亿美元，EM 为 27.3%，环比下滑 2.4pct。 五一假期客流超预期或支撑博彩业务，后续关注 5-7 月演出引流情况 五一假期澳门客流强劲，为博彩业务恢复奠定基础。假期日均访客达 17 万人，显著超旅游局预测的 12.7-14 万人次，以及 24 年十一日均 14.2 万人次和 25 年春节日均 16.3 万人次，增幅或受“一签多行”和“团进团出”政策带动。5 月演唱会阵容有久未赴澳的郑秀文，于节后多个周末共演出 8 场，有望吸引中老年高消费人群，延续假期热闹。6-7 月有张学友、黎明、郭富城坐镇，但考虑到后两者连续三年在澳演出，而张则已频繁于内地献唱，客流效应或相对有限。我们认为 2025 年博彩行业竞争加剧，且散客化越趋明显，为积极应对，永利增设老虎机以提升长尾客户的覆盖力。非博彩方面，公司于 4 月新开设皇宫美食广场吸引散客，日均新增客流约 2,400 人。公司亦计划于 25-26 年投入 7-8 亿美元，用于永利皇宫活动及娱乐中心、剧院及驻场演出项目等，持续提升整体综合度假体验。 维持“买入”，下调目标价至 6.8 港元，对应 25 年 7.8x EV/EBITDA 澳门今年首季博彩收入每月平均不到 200 亿澳门元（对比此前政府财政预算中全年 2400 亿澳门元的预测）。我们下调公司 25/26 GGR 预测6.6%/12.5%至 299/303 亿港元及经调整 EBITDA 预测 3.4%/3.7%至 98/99亿港元。基于港股博彩公司 8.4x EV/EBITDA 均值，考虑到博彩业转型散客化趋势明显，而永利非博彩业务相对较弱，维持约 7%折价，即 2025 年 7.8x EV/EBITDA，对应目标价下调至 6.8 港元（原值：7.0 港元）。 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。 研究员 何翩翩 SAC No. S0570523020002 SFC No. ASI353 purdyho@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 易楚妍 SAC No. S0570124070123 yichuyan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (港币) 6.80 收盘价 (港币 截至 5 月 7 日) 5.59 市值 (港币百万) 29,383 6 个月平均日成交额 (港币百万) 52.27 52 周价格范围 (港币) 4.57-8.45 BVPS (港币) (2.53) 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (港币百万) 24,268 28,740 29,714 30,229 31,764 +/-% 329.98 18.43 3.39 1.73 5.08 归属母公司净利润 (港币百万) 1,172 3,198 3,884 3,926 6,402 +/-% (115.96) 172.96 21.44 1.07 63.07 EPS (港币，最新摊薄) 0.22 0.61 0.74 0.75 1.22 ROE (%) (7.11) (21.98) (26.64) (27.51) (63.42) PE (倍) 24.89 9.12 7.51 7.43 4.55 PB (倍) (1.84) (2.19) (1.84) (2.30) (3.88) EV EBITDA (倍) 11.20 6.86 7.14 6.88 6.21 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (37)(19)(1)1735May-24Sep-24Jan-25May-25(%)永利澳门恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 永利澳门 (1128 HK) 图表1： 澳门总博彩恢复情况：2025 年 4 月 GGR 修复至 2019 年同期 80%（百万澳门元） 资料来源：DICJ、华泰研究 图表2： 澳门博彩总收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元），25Q1 已恢复至 19Q1 的 76% 资料来源：DICJ、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 永利澳门 (1128 HK) 图表3： 澳门 VIP 博彩收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元），25Q1 已恢复至 19Q1 的 39% 资料来源：DICJ、华泰研究 图表4： 澳门中场收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元），25Q1 已恢复至 19Q1 的 113% 资料来源：DICJ、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 永利澳门 (1128 HK) 图表5： 澳门老虎机收入对比 2019 年的恢复情况（按季度）（百万澳门元），25Q1 已恢复至 19Q1 的 88% 资料来源：DICJ、华泰研究 图表6： 2025 年 3 月访澳内地游客恢复至 2019 年 90.8%的水平（人，%）