五一假期消费强劲，汇率升值提升宽松货币政策预期

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《中共中央政治局会议精神学习》 - 2025.04.28 宏观研究 五一假期消费强劲，汇率升值提升宽松货币政策预期  投资要点 （1）五一假期居民出行需求旺盛，消费亮点纷呈 第一，居民出行需求延续高热度，自驾游仍是主要出行方式。交通运输部消息，今年五一假期前四天（5 月 1 日至 4 日），预计全社会跨区域人员流动量 11.85 亿人次，日均 2.96 亿人次，较 2024 年同期增长 6.24%，较 2019 年同期增长 34.92%。第二，旅游保持高热度，跨境游和票根经济成为消费新增长点。从省域来看，四川、山东、浙江、上海、重庆等省市旅游保持高热度，旅游数据再创新高；在入境政策持续优化、度假旅游需求旺盛、国际航班运力增加等多重利好因素叠加下，跨境游成为新的增长点；票根经济已成为“五一”假期新的消费亮点。第三，假期消费持续升温。“五一”假期全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长 6.3%。第四，观影有所走弱，房地产市场景气度好于 2024 年同期水平，环比有所放缓。 （2）短期关税冲击链式反应，关注消费和投资协同发力 4 月制造业景气度较为明显回落，外部环境急剧变化的不确定性影响开始显现，关税冲击链式反应出现，外需承压，外贸转内销，从外需冲击向内需承，内外需双双转弱，供需缺口或加剧，通胀进一步回落，经济向下寻求均衡。短期来看，稳就业压力凸显。非制造业景气度保持韧性，但扩张动能有所放缓。 我们在此再次强调，扩内需是稳增长的核心要义。从扩内需的角度，应关注促消费与扩投资的协同发力。 一是促消费扩内需仍是当前核心任务。但是从一季度社零数据来看，居民边际消费倾向并未提升，消费回暖主要是居民收入增速带动。鉴于全年居民收入增长和经济增长同步，若居民比较消费倾向无明显提升，考虑价格因素，全年消费增速上限或是 5.5%-6%左右。若以此计算，未来社零增速或在 6.1%-6.8%左右。仅从内生增长角度，消费修复力度仍有不足。 从促消费政策角度理解，以旧换新虽然带动消费回升，但效果或存在边际递减，一季度数据已有所反应。但我们理解，在存量政策方面，消费修复的预期差或来自中央转移支付政策、单方面扩大入境+离境退税政策、生育补贴等。 此外，考虑收入是消费的核心变量，若社会价格持续走弱，为避免债务通缩加剧，保持社会流动性合理充裕十分必要，一个合理的举措是加大金融支持提振消费力度，如鼓励金融机构在风险可控前提下加大个人消费贷款投放力度，适度增大消费贷额度和期限，或因城施策；同时，切实降低居民债务压力，亦是提高居民收入的切实办法，年内五年期以上 LPR 仍会存在调降的概率，不排除上半年落地的可能。 发布时间：2025-05-06 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 二是扩内需离不开促投资的支持。在当前经济尚未完全走出需求不足的情况下，完全依赖提升消费率拉动经济，政策或短期有效，中长期作用或相对有限，因居民消费、就业预期不稳，难改居民消费预算约束，政策效果或主要源自于居民预算内消费的腾挪，或者当前消费与未来消费的转换，有效需求不足问题难以实质修正。从 CPI 恢复到 2%左右的水平测算，GDP 需要填补 5 万亿-6 万亿的需求缺口，需要消费增长达到 15%以上，这不太现实。 需要关注投资与消费的相互促进作用，即短期促消费政策拉动终端需求改善，同时积极财政政策亦需促进投资回暖，共同提振经济需求改善，进而实现生产与需求的良性循环。从历史数据来看，消费与投资并非此消彼长的关系，两者存在较高正相关关系，背后的逻辑很简单，投资增加意味着支出增加，从而创造更多收入，而收入增加自然会支撑消费增长。在出口不确定性增大、促消费政策持续落地背景下，亦需关注固定资产投资的边际改善情况，这或是有效需求实质性改善的重要支撑，其中，基建投资或是抓手明确的分项。后续仍需密切跟踪观察消费与投资协同发力、相互促进的情况，重点关注“两重”、人工智能基础设施投资的机会。  风险提示： 全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 资产表现 ................................................................................. 5 2 五一假期居民出行需求旺盛，消费亮点纷呈 ................................................... 5 2.1 居民出行需求延续高热度，自驾游仍是主要出行方式 ........................................ 5 2.2 旅游保持高热度，跨境游和票根经济成为消费新增长点 ...................................... 6 2.3 “五一”假期消费市场持续升温 ........................................................... 8 2.4 五一假期观影弱于 2024 和 2019 年同期 ................................................... 9 2.5 五一假期 30 大中城市楼市成交同比回暖，环比放缓 ........................................ 10 3 短期关税冲击链式反应，关注消费和投资协同发力............................................. 11 3.1 关税冲击链式反应，外贸转内销，从外需冲击到内需承压 ................................... 11 3.2 预期转弱，生产景气度较为明显放缓 .................................................... 12 3.3 供需失衡或有所加剧，价格进一步走弱 .................................................. 13 3.4 稳就业成为短期重点任务，亦是稳需求的重要抓手 ......................................... 13 3.5 非制造业景气度保持韧性，扩张动能有所放缓 ............................................ 15 3.6 展望：关注消费与投资协同发力 ........................................................