2025年5月流动性展望：降准降息落地前，资金利率有望继续向政策利率靠拢

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 降准降息落地前，资金利率有望继续向政策利率靠拢 ——2025 年 5 月流动性展望 [Table_ReportTime] 2025 年 5 月 5 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 3 降准降息落地前，资金利率有望继续向政策利率靠拢 ——2025 年 5 月流动性展望 [Table_ReportDate] 2025 年 5 月 5 日 [Table_Summary] ➢ 3 月超储率环比下降 0.2pct 至 1.0%。3 月央行对其他存款性公司债权下降1.36 万亿，降幅明显高于央行通过 OMO 等工具净回笼的 3980 亿元以及其他存款性公司对央行负债下降的 4392 亿元，相当于这一科目 2 月额外抬升的1.1 万亿在 3 月又回归了超过 9000 亿元，这是推动 3 月超储率下降的主要原因。往年 3 月末超储率一般会与银行刚性净融出同步出现季节性抬升，但今年 3 月在超储率下降的同时银行净融出中枢明显抬升，资金利率中枢相较于 2 月也有所回落，这可能反映了央行又重新回到了类似于 2022 年 4-8 月以及 2023 年 Q2，通过对银行的隐性支持来维稳资金面。但 3 月资金缺口指数仍然相对偏高，资金利率中枢也维持在 1.8%附近，这可能反映了央行在当时合意的资金利率仍然高于政策利率。 ➢ 此外，3 月信贷高增叠加非银存款大幅回落使得缴准规模达到 4373 亿元，高于我们的预期；3 月政府存款下降 8214 亿元，尽管政府性基金支出回升带动广义财政赤字创下同期新高，这可能反映了专项债的使用进度偏快，但置换债支出节奏仍略低于预期，去年末至今年 3 月置换债已累计发行 3.34万亿，但同时期仅支出约 2.03 万亿，后续仍有释放空间；3 月现金回流约3800 亿元，外汇占款环比下降 662 亿元，均与我们的预期差别不大。 ➢ 尽管 4 月为传统缴税大月，但近年在税收收入和土地收入承压的背景下，4月广义财政往往表现为赤字，我们预计今年 4 月广义财政赤字的规模处于近年同期的中性水平，尽管 4 月政府债供给压力仍高于往年同期，但是置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，我们预计 4 月政府存款可能小幅上升约 100 亿元，对超储的消耗较往年同期明显减弱；我们预计 4 月信贷投放偏弱，叠加非银存款上升等因素影响，缴准规模可能下降 300 亿元，对流动性带来补充；4 月现金回流的进程仍在持续，我们预计货币发行减少约 1000 亿元，对流动性带来一定补充；外汇占款或继续小幅回笼资金约 500 亿元。4月央行质押式逆回购净投放 3208 亿元，MLF 超额续作 5000 亿元，但买断式逆回购净回笼 5000 亿元，我们预计 4 月央行对其他存款性公司债权或环比上升约 3200 亿元。综合来看，我们预计 4 月超储率环比上升 0.1pct 至1.1%，但仍处于非季末月份的偏低水平。 ➢ 4 月超储率偏低，贸易摩擦加剧背景下市场关心的降准降息并未落地。事实上，4 月中旬《金融时报》发文提出财政率先发力、货币随后跟进，可以更好的发挥政策功效，显示货币政策更希望配合一揽子政策共同推进。此外，该文还提出了外部冲击对经济造成负面影响、利率上行削弱财政扩张效果、资本市场受到较大冲击这三个“择机降准降息”的条件。目前这些因素已初见端倪，但影响尚未凸显，且 4 月政治局会议上政策仍然保持了一定的定力，这可能使央行在短期更倾向于等待。 ➢ 但由于基本面不确定性增大，央行在 4 月可能通过加大对银行的隐性支持，推动银行净融出进一步走高，使资金利率继续向政策利率靠拢。而考虑资金与债券利差偏低的状态仍在持续，非银机构融入资金的规模大致平稳， 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3 资金分层的现象进一步缓释，R 与 DR 利差降至 24 年 5 月以来的最低水平。此外，4 月各类机构跨月进度普遍较快，处于近 5 年来的偏高水平，这也使月末流动性整体仍处于相对平稳的状态。 ➢ 展望 5 月，尽管广义财政赤字规模可能处于近年同期偏高水平，置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，但由于 5 月政府债供给压力明显高于往年同期，我们预计 5 月政府存款可能上升约 3600 亿元；5 月缴准季节性上升，或回笼资金约 300 亿元；5 月现金回流的进程仍在持续，我们预计货币发行减少约 1000 亿元，对资金面起到补充；外汇占款或继续小幅回笼资金约 500亿元。公开市场方面，我们假设 5 月末质押式逆回购余额降至约 1 万亿，对应净回笼逆回购约 6200 亿元，但是考虑政府债净供给压力大幅抬升，央行或使用 MLF、买断式逆回购等工具释放中长期流动性，我们预计 MLF 净投放约 3750 亿元，买断式逆回购净投放约 1000 亿元，则 5 月央行对其他存款性公司债权环比下降约 1400 亿元。综合来看，我们预计 5 月超储率约 1.0%，较 4 月下行 0.1pct，处于历史偏低水平。 ➢ 4 月政治局会议重提“适时降准降息”，但由于此前这一表态已多次出现，而相关政策迟迟没有落地，因此市场的反应明显钝化。但考虑现阶段的政策重点还是要求既定政策早出台早见效，降准降息属于既定政策，落地的门槛可能更低，5 月后贸易摩擦对基本面的影响可能进一步显现，因此降准降息二季度之内仍有望实现，但具体时点可能也需要观察一揽子政策的整体节奏。 ➢ 4 月 MLF 的放量一度引发了 MLF 替代降准的猜测，但实际上在改为多重中标后，MLF 与买断式逆回购的替代性更强。4 月 MLF 的净投放规模与买断式回购的净回笼一致。因此 MLF 的放量大概率并非取代降准，更多是央行拉长了中期流动性投放期限，其影响相对中性。此前央行强调降准一般用于补充长期流动性的消耗，而后者主要来自于存款增长带来的法准需求，以往央行降准释放的资金规模从年度维度看一般都与缴准的资金规模大致匹配。由于 Q1 信贷增速的大幅回升，叠加同业存款自律后非银存款规模下降，从24Q4 以来缴准规模已达 1.03 万亿，2024 年 9 月降准释放的长期流动性已基本消耗完毕，降准的必要性增强。考虑当前货币政策强调维持支持性的立场，尽管我们尚未将 5 月降准作为基准预期，降准 Q2 落地的概率仍然较大。 ➢ 但近年来超储与银行融出的意外变化增多，降准的实际影响下降，央行对资金面的态度以及政策利率可能更加重要