2024年年报与2025年一季报分析：非金融业绩改善，景气+和ROE继续磨底

非金融业绩改善，景气和ROE继续磨底——2024年年报与2025年一季报分析分 析 师 ： 李 美 岑SAC ：S0160521120002分 析 师 ： 王 亦 奕SAC ：S0160522030002分 析 师 ： 王 源SAC：S0160522030003证券研究报告证券研究报告21.全A归母净利润累计同比3.6%，相较上期提升5个百分点；全A非金融归母净利润累计同比0.4%，相较上期上行12个百分点；营收累计同比-0.4%，相较上期上行2个百分点。全A非金融ROE6.8%，相较4Q24上行0.01个百分点，与1Q20基本持平，仍处于历史底部。整体来看，去年“927”政策落地叠加1Q25抢出口效应，下游需求略有改善但仍弱景气。本轮A股能否开启新一轮盈利周期仍需要关注二季度关税扰动。2.景气度：1Q25全A和非金融单季均出现营收增速触底反弹，但仍为负增，显示下游景气度较弱；非金融业绩在1Q25出现V型反转，且改善幅度显著高于营收，呈现底部信号。全A/全A非金融1Q25营收单季同比增速分别为-0.44%/-0.42%，增速较4Q24上行4pct/6pct；业绩分别3.6%、0.4%。3.盈利能力：非金融ROE小幅下滑，存货和应收扩张导致资产周转率下滑。非金融企业ROE当前6.8%，接近2Q20水平。拆解ROE来看，1Q25非金融企业的资产周转率下滑2.0pct，主要由于存货、应收款项等规模扩张、而营收增速回升较缓；销售净利率小幅下行0.03pct；权益乘数上行1.1pct。4.资本开支：制造业产能投放同比负增，仍处于产能周期底部。制造业当前整体产能周期仍在底部，但扩张意愿略有改善。全A非金融非石油石化企业1Q25在建工程同比增速-1%，固定资产同比-4% ，较4Q24分别-3pct、+2pct，同期固定资产增速-4%。5.库存周期：制造业在去年Q4加速去库。1Q21以来，制造业扣除石油石化后的营收和存货同比增速连续下降。1Q25制造业存货同比-6%，相较4Q24至下滑2个百分点，降幅呈扩大态势。对比营收增速持平前期，制造业仍处于去库阶段，但去库速度有所提升。6.板块业绩：创业板改善显著，中证1000自2Q22以来业绩增速首次回正。1）板块层面，创业板盈利大幅改善，1Q25业绩增速提升15个百分点至18%；科创板下滑幅度较大，主要来自晶科能源个别大额亏损拖累。2）指数层面，小盘盈利修复好于大盘。中证1000自2Q22以来业绩增速首次回正，1Q25归母净利润增速攀升至5.46%，较4Q24上升7pct。大盘风格的上证50和沪深300盈利增速分别为0.6%、2.8%，但营收均较4Q24下行。7.行业概况：家电业绩维持高增，建材、计算机和传媒下游需求大幅回暖。1）20个行业1Q25单季的业绩增速相较4Q24出现改善，其中有超过半数的行业单季业绩增速大于10%。2）大部分业绩高增的行业主要由于低基数影响，包括钢铁、有色、建材、化工、非银、计算机和传媒。周期偏多，存在行业见底信号。3）小部分行业在去年同期高基数的情况下延续高增，例如家电、电子、汽车单季增速仍然维持10%及以上，具备独立景气。4）有色、建材和家电单季度业绩增速连续两期向上。其中，家用电器板块的业绩和营收均出现连续2个季度改善，受益于以旧换新等内需政策驱动，景气趋势较强。5）建材、计算机和传媒出现需求大幅回暖，带动的盈利逐步见底回升。8.配置建议：1）确定性强的内需主导方向，如食饮（啤酒和软饮）、家电（白电）、农业（饲料、养殖）、传媒（影视院线）、社服（人服、旅游）等，2）独立景气的成长方向，电子（半导体设备、存储）、通信（云计算、IDC）、机械（自动化设备、工程机械）、医药（创新药、CXO）以及风电；3）需求复苏带来底部回暖，交运（航空）、建材（家居家装、消费建材）、电力设备（锂电）、医疗服务和环境治理等。9.风险提示：1）核心假设不当，可能导致结论出现偏差；2）上市公司数量持续增加，历史经验可能失效；3）个别数据可能导致行业判断有偏。数据来源：Wind，财通证券研究所 ◆ 可比口径下，2025年一季度全A归母净利润累计同比3.6%，相较上期提升5.2个百分点；全A非金融归母净利润累计同比0.4%，相较上期上行11.88个百分点；营收累计同比-0.4%，相较上期上行2.21个百分点。全A非金融ROE6.8%，相较Q4上行0.01个百分点，与1Q20基本持平，仍处于历史底部。◆ 整体来看，去年“927”政策落地叠加一季度抢出口效应，下游需求略有改善但仍弱景气。本轮A股能否开启新一轮盈利周期仍需要关注Q2关税扰动。图1：全A盈利增速较4Q24提升5.2pct3◆ 1Q25，全A/全A非金融营收单季同比增速分别为-0.44%/-0.42%，增速较4Q24上行4.13pct/5.52pct。◆ 从净利润增速来看，全A和非金融业绩1Q25分别3.6%、0.4%，非金融企业业绩改善幅度较大。◆ 单季度维度看，1Q25全A和非金融均出现营收增速触底反弹，但仍为负增，显示下游景气度较弱；非金融企业业绩在一季度出现V型反转，且改善幅度显著高于营收。关注当前底部信号后盈利能否进一步企稳。资料来源：Wind，财通证券研究所图2：1Q25全A单季度营收增速边际改善4图3：1Q25全A单季度净利润增速大幅回升◆ ROE水平较去年同期下滑0.6pct，但已几乎追平2Q20水平（6.6%）。非金融企业ROE水平近两期有所下滑，当前6.8%，相较2Q20高0.2个百分点。◆ ROE下滑主要由企业资产周转下降导致。拆解ROE来看，1Q25非金融企业的资产周转率下滑2.0pct，主要由于存货、应收款项等规模扩张、而营收增速回升较缓；销售净利率小幅下行0.03pct；权益乘数上行1.1pct。资料来源：Wind，财通证券研究所图4： 1Q25全A非金融企业的ROE水平较去年同期下滑0.6pct50%2%4%6%8%10%12%14%16%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%销售净利率变动资产周转率变动权益乘数变动ROE变动ROE-TTM（右）◆ 制造业当前整体产能周期仍在底部，但扩张意愿略有改善。全A非金融非石油石化企业1Q25在建工程同比增速-1%，固定资产同比-4% ，较4Q24分别-3pct、+2pct。◆ 营收增速环比持平，固定资产略有改善。制造业1Q25营收增速-1%，同期固定资产增速-4%。资料来源：Wind，财通证券研究所图5：全A双非仍处于产能周期底部图6：全A双非营收增速领先于固定资产扩张6-10%0%10%20%30%40%50%60%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2017/03 2018/01 2018/11 2019/09 2020/07 2021/05 2022/03 2022/12 2023/10 2024/08全A非金融非石油石化-在建工程同比全A非金融非石油石化-固定资产同比（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%2017/03 2018/01 2018/11 2019/09 2020/07 2021/05 2022/03 2022/12 2023/