金融债分析手册系列之十：金控平台全梳理%26再审视

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 05 月 07 日 金控平台全梳理&再审视 ——金融债分析手册系列之十 核心观点 金控平台控股的信托、AMC、商租三类牌照风险相对较高；其中信托端风险或主要来自资金池业务，资金池业务情况或可从固有资产不良率、主动管理型融资类产品规模、监管处罚罚单等角度侧面观察；信托公司若出现风险，或冲击母公司本体，我们判断多数信托的风险可控，但不排除尾部风险。 ❑ 关注金控集团的控股牌照情况 金控平台持有的金融牌照数量、类型、质量、是否实现控股等情况会直接决定其竞争实力、盈利能力，以及面临的风险情况。我们梳理了 23 家央企金控平台、38 家地方金控平台下辖控股的 9 类金融牌照，其中，银行、证券、保险、金租属于受到严格监管的金融机构，其业务运营相对规范，风险可控，并且这些机构通常需要满足较高的资本充足率要求，具备完善的内部控制和风险管理机制。相比之下，信托、AMC、商租三类牌照风险相对较高，对于控股这三类牌照的金控平台建议重点关注： （1）三类行业均由地方金融监管部门监管，整体规范程度略低。 （2）三类行业由于其业务模式和资金运作特点，存在一定占用母公司资金的风险。例如，AMC、商租行业属于典型的高杠杆经营、资金占用型行业；信托行业由于下游客户风险偏高，违约概率高，若母公司参与风险化解，容易承担相关损失。 （3）近年来受宏观经济环境、监管政策和市场竞争的影响，三类行业均处于明显的行业低谷期中，经营承压，或存风险。 ❑ 信托端风险或主要来自资金池业务 资金池业务产生的原因：期限错配带来的套利空间、内部运作的便利性、市场需求与竞争压力、掩盖已暴雷资产。 资金池业务，信托是否具有刚兑义务？信托公司对于信托产品原则上不具有刚兑义务，信托产品应遵循“卖者尽责、买者自负”的原则。然而，资金池业务由于本身违规，没有单独监察、单独管理，无法给投资者提供一一对应的底层资产，个别信托公司并未起到尽职免责的义务，信托公司通常需要承担兑付义务，实操中多为重组及打折兑付。 资金池业务规模如何观测？信托的资金池业务较为隐匿，由于其业务模式的复杂性和信息披露的不透明性，整体难以从财务报表上直接观测，可通过一些粗略推论，但存在个体差异性，或难反映全貌。 （1）固有资产不良率：固有资产不良率越高，资金池业务规模或越高。由于信托公司对于资金池业务通常需要承担兑付义务，或可能会利用固有资金去承接资金池中的不良资产，以实现资金池业务的正常滚续或压降；若未用固有资产承接，则该指标无效。例如，四川信托的自营资产不良率从 2018 年底的 4.82%飙升至 2019 年末的 22.21%，反映出资金池业务对自营业务的负面影响。 （2）主动管理型信托中融资类产品规模：资金池业务主要涉及非标准化债权资产，分类通常为信托资产中的“主动管理型信托中融资类产品”，该项规模越高，在信托资产中占比越高，该信托存在资金池风险扰动的可能性或越高。 （3）监管处罚罚单：历史上有部分信托公司因资金池业务违规操作而受到监管处罚，这些处罚信息可以作为观测资金池业务规模的参考。例如，平安信托、中航信托、安信信托、四川信托、国通信托均因资金池业务受到过监管处罚。 ❑ 信托相关标债风险可控 分析师：杜渐 执业证书号：S1230523120005 dujian@stocke.com.cn 分析师：李艳 执业证书号：S1230524090015 liyan03@stocke.com.cn 相关报告 1 《5 月或集中定价基本面，关注稳健类转债》 2025.05.05 2 《转债复盘 2021：牛市延续，超额显著》 2025.05.05 3 《五一假期要闻汇总及债市前瞻》 2025.05.05 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 截止 2025 年 4 月底，债券市场共存续信托 ABS 类资产 4036.1 亿元，主要是外贸信托、国投康泰信托、华能贵诚信托、华鑫信托、中铁信托、厦门信托、中信信托存续信托 ABS 规模较高，均超 300 亿元。 信托公司出现兑付危机，信托 ABS 产品是否有兑付风险？信托 ABS 产品的基础资产在法律上通常具有独立性，并且与信托公司的其他资产严格隔离，那么即使信托公司出现暴雷或被托管，ABS 的基础资产的现金流仍可能正常运转；此外部分 ABS 产品有外部机构提供的增信措施，如第三方担保、差额支付承诺人、流动性支持承诺人等，也可有效保障信托 ABS 产品的正常兑付。但是若提供增信措施的为信托机构，则需警惕对待。 信托控股股东债券表现如何？信托控股股东多为一些金控平台、银行、投资控股集团等等，剔除几家国股大行之后的控股股东存续余额有 1.43 万亿元。信托公司若出现风险，或冲击母公司本体，我们判断多数信托的风险可控，但不排除尾部风险。 观察各家并表母公司的公募样本券自中航产融时间之后的信用利差变化情况，其中主要是五矿资本（五矿信托）的债券信用利差走扩较多。由于中航信托的问题具有较强的个体特异性，其带来的风险传染可以视为类似永煤事件之后对于其他同类型主体的担忧，但最后也并未造成实质信用风险，因此我们认为五矿资本在本轮舆情扰动下的估值波动幅度也是相对较为可控的，并无实质信用风险扰动。 ❑ 风险提示 资金池业务规模观测角度仅为理论推断，存在个体差异性，或难反映全貌；历史数据无法代表未来。 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 关注金控集团的控股牌照情况 ................................................................................................................... 5 2 信托端风险或主要来自资金池业务 ........................................................................................................... 9 3 信托相关标债风险可控 ............................................................................................................................. 12 4 风险提示 ..................................................................................................................................................... 14 债券市场专题研究 http